尚品宅配(300616)

2018年收入增速承压，净利润增长稳健。2018全年实现营业收入66.45亿元，同比+24.83%；实现归母净利润4.77亿元，同比+25.53%，扣非后归母净利润3.51亿元，同比+4.79%。分季度来看，Q1/Q2/Q3/Q4实现营收11.01/17.65/17.71/20.07亿元，同比+38.76%/+30.63%/+22.71%/+15.71%。收入端受地产周冲击影响，增速逐季降低。Q4单季实现归母净利润1.84亿元，同比+5.75%，扣非后归母净利润1.61亿元，同比+3.62%，Q4扣非净利润增相较于Q3的1.72%增速有所回暖。拟向全体股东每10股派发现金红利6.00元（含税）。此前，公司发布19年Q1业绩预告：公司营营收同比+15%达到12.66亿元，归母净利预计亏损2143.64-2473.43万元，较上年同期亏损额3297.90万元减亏约25%-35%，扣非后净利润同比减亏约38.08%-43.29%。

配套品持续高增长，整装业务初露锋芒。定制家居产品仍保持稳健增长，同比+17.22%至50.18亿元，细分来看，其中橱柜销售表现亮眼，公司加强与龙头厨电如老板、方太的深度合作，年中重磅推出9999厨房单空间套餐，大幅拉动全年销售，全年橱柜（不含厨电配套等）增长约26%；全年衣柜增长约19%；其他全屋柜类产品（系统柜）增长约15%。配套家居受益于大家居理念的持续推进，同比+42.47%至11亿元。公司加强线上运营，O2O引流收入同比+41.49%至1.54亿元。2017年Q4开始运营的整装云快速放量，收入已达1.94亿元，占总收入比达2.92%。

加盟模式及新业务占比提升拉低盈利能力，期间费用整体控制有效。公司全年毛利率同比-1.43pcpts至43.68%，主要原因为：1）公司加盟渠道占比持续提升，2018年客户数约42.2万，同比增长约13%，其中加盟渠道增长约17%，直营渠道增长约3%，定制家具毛利率同比下滑0.38pcpts至45.74%。2）新业务如整装业务毛利率为19.7%，低于定制家具业务。期间费用率同比-0.04pcpts至36.53%，其中，销售费用率同比+1.68pcpts至29.49%，主要因为公司加大广告投入及新业务推广；管理费用率（考虑研发费用）同比-1.8pcpts至7%，其中约有5490万元整装云平台相关的研发费用达到资本化要求；财务费用率同比+0.08pcpts至0.04%。受益于期间费用控制有效，以及公司直营模式稳定的预收款理财红利（Q4预收款12.7亿元，环比+14.4%），公司净利率同比+0.04pcpts至7.18%。

门店开拓稳步推进，O2O打造全渠道粉丝生态圈。公司持续发力加盟，开放自营城市加盟权，不断壮大加盟队伍。2018公司净增543家加盟店达2100家，新开门店中购物中心店占比约为46%。公司在业内率先开启购物中心店，前瞻把握核心流量入口应对传统消费流量变迁，随着二手房翻新占比的提升，购物中心店的流量占比将持续上行。在招商稳步推进的同时，公司加强O2O引流矩阵的构建，2018年通过抖音、快手、火山、西瓜等短视频平台全网增粉7000多万，粉丝变现可实现月获客2000+。线上渠道销售方面，2018年在天猫渠道，尚品宅配品牌、维意定制品牌年度线上成交分别达成9亿及3.5亿，双十一期间，尚品宅配、维意定制品牌分别在天猫全屋定制成交排名第六及第十位。

AI赋能柔性生产，优化设计流程增强交互。公司不断夯实自身的数字化运营优势，在生产端与设计端均有显著进步：1）生产端：公司打通设计到生产全流程，突破了按订单生产的瓶颈，实现按批次拆单生产，非标件也可实现柔性生产，利用AI技术优化生产及供应链流程，运营效率实现较大的提升。2）设计端：公司对设计方案进行优化，同时加快渲染速度，强化终端销售与消费者的良性互动；此外，公司构建创新机制：“灵感归平台”，致力于推出差异化新品，达到更好的流量聚集效果。设计端的优化及创新在生产端柔性制造的支持下，将驱动公司成为整装浪潮下的佼佼者。

创新+互联网基因孕育独特整装云模式，赋能家装公司引领行业变迁。公司发挥自己的互联网业务优势，打造整装云赋能家装公司把握前端流量。整装云业务为家装会员企业提供整装销售设计系统、BIM虚拟装修系统、中央厨房式供应链管理系统、机场塔台式中央计划调度系统四大系统，并通过向会员企业销售主辅材和配套家居品获得收入。2018Q3/Q4公司分别招募约200/500个会员，会员招募速度加快。截至2018年年底，会员数量已超过1200家。自营方面，2018年公司自营整装工地交付数达849个，公司将从自营整装业务汲取经验，致力于行业标准化的推行。整装收费模式以客户确认主材订单为导向，随着整装云业务拓展，未来将有效拉动公司产品销售。公司配套及整装业务的推进增加了产品SKU，当前管理的SKU超过3万个，为公司的存货管理增加了一定难度，公司存货周转率由8.38下降至7.75，对上游采购的应付账款周转由6.53上升至7.06，同时由于整装业务面向家装公司，公司应收账款周转率由1860下降至506，这些因素一定程度拖累了公司现金流，公司经营现金流净额同比下滑26.01%。未来随着数据积淀及精细化管理，现金流情况或有望好转。

投资建议：公司2018年生产运营数字化优化取得显著成效，2019年地产产业链有望回暖，考虑到公司渠道扩张顺利，整装业务趋势向好以及非经常损益的可持续性，预测公司2019-2020年EPS分别为2.91、3.52元，对应PE分别为33、27X，维持“推荐”的投资评级。

风险提示：房地产政策调控力度加大；开店速度不及预期；竞争加剧等。