阳光城(000671)

销售规模高增，进阶千亿级房企。公司自2012年进入高速增长期，2018年实现销售金额1628亿元，同比增77.9%，销售面积1239万平方米，同比增87.9%，行业排名持续上升至第14位，跻身地产行业第一梯队企业。

营收指标亮眼，盈利能力强劲。公司毛利率逐渐提高，管理费用率逐渐下降，盈利能力增强，2018年实现营收565亿元，同比增70.3%，归母净利润达30.18亿元，同比增46.4%，近三年实现净利复合增长率56.6%高水平。621.21亿元的预收为未来结算提供充分保障。

管理层经验丰富，激励政策到位。公司2017年引入“双斌”执掌公司，随后邀请多位中海、中建系管理团队加盟，带领公司进军全国。公司2018年推出新一轮股票期权激励计划覆盖442人，锁定未来四年35%年化增长，并制定员工跟投“双赢计划”，团队士气高涨。

“三全五圆”引领开拓，“三权分立”治理增效。“三全五圆”模型作为集团核心战略引导公司全地域发展、全方式拿地、全业态发展，“三权分立”明确董事会、经营层、监事会三方责任，显著在公司运营、成本管控方面提高效率。

拿地方式“短平快”，“3+1+X”战略布局合理。公司秉持“短平快”拿地方式，拿地手段以招拍挂、并购为主，2017年拿地花费1407亿元，拿地面积2021.63万平方米，2018年拿地1332.52万平方米，形成一二线城市全覆盖，辐射机会型三四线城市的业务布局。

土地储备充足，扩张步调积极。截至2018年，公司拥有土地储备4417.77万平方米，足以支撑未来三年开发使用。公司积极向中西部扩张，土地储备中有48.32%分布在中西部战略城市，战略城市将成公司下一个业务增长点。

融资成本走低，债务结构逐渐优化。公司目前拥有1126.13亿元的有息负债，融资成本由2015年的9.41%降至2017年的7.08%，2018年信贷收紧略有提升至7.94%。公司的净负债率持续下降，2018年已从先前的超过200%降至182.22%。

全业态布局，多业务齐头并进。公司在地产主业之外，积极设立商业管理业务、酒店业务、教育板块业务、建工板块业务等多业态，其他业务占营收比重由2017年的1.33%增长至1.72%。

投资建议：我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为43.39亿元、57.27亿元和72.40亿元，对应EPS分别为1.07元/股、1.41元/股和1.79元/股，对应6.64倍、5.03倍和3.98倍PE。综合测算公司RNAV为17.76元，公司股价较RNAV折价60%。同时，考虑到公司发展前景看好，PE水平存在上升空间。首次覆盖，给予推荐评级。