中青旅(600138)

事件：公司发布2018年年报：2018年公司实现营业收入122.65亿元/+11.3%；归属于上市公司股东净利润5.97亿元/4.5%；归属于上市公司股东的扣除非经常损益的净利润为4.93亿元/14.4%，非经常损益主要包括本年度收到政府补助2.02亿元。

整体营收稳步增长,景区业务受客流影响增速放缓。公司整体实现营收122.65亿元/+11.3%，受客流高基数、不利天气等原因影响，乌镇古北客流双双下滑，景区业务增长速度放缓，实现营收16.86亿元/+5.63%。整体营销板块与房地产销售板块增长明显，分别实现营收25.62亿元/2.06亿元，分别同比+24.3%/+307.2%。公司期间费用率同比降1.76pct.至16.76%.，销售/管理费用率分别同比-0.55pct./-0.33pct.，财务费用率略增0.15pct.，主要系短期借款较上期增加23.6%导致。

乌镇加速转型会展小镇，深挖客单价增长空间。2018年乌镇景区共接待游客915万人/-9.7%，其中东栅接待游客401万人/-14.5%，西栅接待游客514万人/-5.6%，实现营收19.05亿元/+15.74%，贡献归母净利7.34亿元/+5.98%（剔除政府补助影响同比增长18.73%）。公司加大对会展、文化活动等高附加值服务的营销力度，提升商旅客流占比，客单价增加28%至208元，对冲客流下滑影响。乌镇已连续五年成功举办世界互联网大会，目前互联网国际会展中心二期项目已进入建设阶段，项目总投资预计达15亿元。濮院计划2020年开业，主打“羊毛衫小镇”标签，届时将与仅20公里外的乌镇形成协同效应,助力单客价值进一步提升。

古北股权转让问题落地，控股比例提升+交通改善利好后续成长。2018年古北水镇接待游客256万人/-6.9%，实现营收9.98亿元/+1.98%，归母净利3.08亿元/+169.84%，其中公司参股房地产公司贡献投资收益2.2亿元。公司通过提升景区接待能力、挖掘游客消费潜力等举措，提升客单价9.48%至389元。2019年3月27日公司公告称,中青旅受让古北5.16%股权已经完成工商变更登记手续,变更后中青旅、嘉伟士杰和京能集团将分别持有古北水镇46.45%、43.55%和10%的股份，公司影响力进一步提升。此次股权问题的落地，将促进古北景区业务良性发展。同时考虑到京沈高铁2019年开通，有望有效改善交通问题，古北水镇有望释放更大潜力。

盈利预测与投资评级：公司短期客流承压，但两大景区持续推进转型升级，深挖客单价提升空间，同时继续看好公司协同光大打开发展新空间。我们预计公司2019-2021年实现营业收入13.75、14.94、16.4亿元；归母净利润分别为6.82、7.66、8.58亿元，EPS分别为0.94、1.06、1.19元，对应PE分别为18.2X、16.2X、14.5X。中长期维持“强烈推荐”评级。

风险提示：1.天气影响；2.客流增长、新项目推进不达预期