尚品宅配(300616)

2019Q1营收12.74亿元，同比增长15.66%，收入增速下行触底，净亏损有所收窄。2019Q1公司实现营业收入12.74亿元，同比增长15.66%；利润端归母净亏损0.23亿元，较去年同期减亏31.56%；扣非归母净亏损0.37亿元，同比减亏42.2%。2019Q1收入端增速去2018Q4基本持平，地产周期冲击带来的收入增速下滑趋势缓解，后续在地产销售回暖及2018Q1-4基数逐季降低的双重作用下，收入增速有望触底反弹；利润端同比亏损幅度大幅降低，盈利能力有所改善。

毛利率受加盟模式及整装业务占比提升影响略有下滑，期间费用率控制有效，亏损幅度有所降低。分业务看，2019Q1公司定制家具产品增长约7.8%，配套品增长19%，O2O引流收入增长14%，公司推出的第二代全屋定制落地，逐步为客户实现“拎包入住”的体验。公司2019Q1毛利率较去年同期下降0.55pcpt至41.59%，主要原因或包括：1）渠道结构变化：18年公司加盟渠道增长约17%，直营渠道增长约3%，加盟渠道扩张较快，占比持续提升，对毛利率造成一定影响；2）业务结构变化：整装业务等新业务毛利率显著低于定制家具业务，例如18年整装业务毛利率为19.7%，定制家具业务毛利率则达到45.74%。期间费用率在优化费用管控及加盟占比提升摊薄费用的影响下同比下降4.09pcpts至44.20%，其中，销售费用率同比-1.72pcpts至34.68%；管理费用率同比-2.43pcpts至7.11%；研发费用率同比+0.24pcpt至2.44%；财务费用率同比-0.17pcpt至-0.03%。期间费用改善使得公司净亏损率从去年同期的2.99%下降至1.80%。

门店开拓稳步推进，整装业务蓬勃发展。公司持续发力加盟，开放自营城市加盟权，不断壮大加盟队伍。2019Q1公司直营店共100家；加盟店净增78家至2178家，其中直营城市加盟店新增18家至96家，一季度开店符合预期。Q1公司直营店收入约5.2亿元，同比增长4%；加盟渠道收入约6.5亿元，同比增长约19%，其中一二线城市占比约36%，三四五线城市占比约64%。公司在直营城市通过开放加盟权的方式实现了轻资产的快速扩张，有助于公司取得更高的市场份额。整装业务方面，2019Q1公司自营整装业务有序推进，工地交付数量达316个；整装云业务新增会员约200个，会员总数超过1400个，销售收入达6200万，同比增长2514%。2018Q1-4整装业务收入分别为200/4400/5700/9000万元，考虑到Q1淡季因素，公司整装业务开年表现较为乐观。

投资建议：公司2018年生产运营数字化优化取得显著成效，2019年地产产业链有望回暖，考虑到公司渠道扩张顺利，整装业务趋势向好以及非经常损益的可持续性，预测公司2019-2020年EPS分别为2.91、3.52元，对应PE分别为33、27X，维持“推荐”的投资评级。

风险提示：房地产政策调控力度加大；开店速度不及预期；竞争加剧等。