尚品宅配(300616)

公司发布2019年一季报：报告期内，公司实现营收 12.7 亿元，同比增长15.7%，实现归母净利润-2,257 万元，同比减亏 31.6%。

支撑评级的要点

扩品类、重设计，驱动营收稳增长。 报告期内， 公司推出“智善、智美”第二代全屋定制，将全屋配齐、生活美学、极“智”服务、 AI 云设计等融为一体，涵盖全屋所有空间及家装流程所有环节， 通过扩品类提客单价，重设计增客户数，助公司在销售淡季 Q1 实现客户数同比增长 3%至7.7 万， 客单价同比增长 12%， 营收同比增长 15.7%，其中， 定制家具、配套家居、整装、 O2O 引流服务分别同比增长 8%、 19%、 2,514%、 14%。

新商拓展与渠道下沉稳步进行。19Q1公司加盟店净增 78家至 2,178家（ SM店占 44%，三四五线城市店占 78%，自营城市加盟店净增 18 家至 96 家） 。新开店中， 新加盟商开店占 92%， 四五线城市店占 64%， 助加盟渠道营收同比增长 19%至 6.5 亿元，占比 56%（三四五线城市占比 64%）。 2019年预计维持 18 年开店速度，新开 700-800 家店，加盟渠道红利将持续释放。直营方面，公司店面数较 18 年末减少 1 家至 100 家，营收同比增长4%至 5.2 亿元，全年预计维持现有店面数不变，将更多精力投入自营城市加盟店的拓展中，以减轻经销商管理成本与经营压力。

整装业务大踏步前进。 公司持续重推整装云业务，报告期内，整装云会员数突破 1,400 家，较 18 年底净增超 200 家，在广州、佛山、成都三地的自营整装业务交付工地数 316 个，实现整装营收约 6,200 万元（预计自营整装、整装云业务创收各半），同比增长 2,514%。随着公司的整装业务模式在实践中调整，在优化中成熟，未来复制放量可期。

费用端收缩助盈利水平提升。 报告期内， 受低毛利率的整装业务、配套家居、经销渠道营收占比提升影响，公司毛利率同比下降 0.55%至 41.59%。但因公司自 18Q4 开始根据市场形势将步伐调整为略谨慎保守，人员招聘、广告投放等费用收紧，使 19Q1 销售 /管理 /财务费用率下降1.7%/2.4%/0.2%，研发费用率提升 0.2%，助期间费用率同比下降 4.1%，叠加投资净收益同比减少 2,322 万元，最终净利率同比提升 1.19%至-1.80%。今年公司的销售、管理等费用投入预计收缩， 9-10 月新生产基地大概率投产助上海、南京分公司物流仓储费用减少，预计盈利端将有较好表现。

估值

公司全屋定制多品类增长，经销渠道业绩弹性待释放，整装云布局推进迅速，我们预计公司 2019-2021 年 EPS 分别为 2.9/3.4/4.0 元，同比增长21%/16%/ 17%，当前股价对应 2019 年 PE31X，维持买入评级。

评级面临的主要风险

加盟渠道拓展进度不达预期；整装云扩张低于预期；地产调控持续趋严。