千红制药(002550)

收入持续增长，制剂略低于预期。

2018年Q4收入3.17亿元，同比增长3%，相较于前三季度增速有所下滑，可能与整体市场环境有关。全年分类别来看， 2018年原料药收入6.23亿元，同比增长32.04%，主要与肝素钠原料药量价齐升有关， 其中多糖类原料药销售量为23924.21亿单位，同比增长13.81%，库存量为1125.35亿单位，同比下降48.88%，表明了肝素钠原料药景气度提高。制剂业务方面， 2018年收入6.98亿元，同比增长17.80%，略低于我们之前的预期，预计胰激肽原酶制剂销售近5亿元，复方消化酶收入过亿，依诺肝素和达肝素合计收入接近5000万。

毛利率有所下降，销售费用明显提高。

2018年综合毛利率为48.89%，同比下降2.88百分点，其中原料药毛利率为24.13%，同比下降3.66百分点，主要是原材料和人工成本上涨所致；制剂毛利率为70.98%，同比提高0.17百分点，主要与销量扩大折旧和能源消耗减少有关。期间费用率方面， 2018年合计为28.73%，同比下降1.53百分点，主要是管理费用率和财务费用率同比下降有关。销售费用方面， 2018年为3.21亿元，同比增长28.98%，主要是市场开发费和销售人员工资及附加增加有关。

2019年公司一季度业绩比较平淡。

2019年一季度收入增长8.46%；归母净利润增长6.29%，业绩表现比较平淡，考虑到1季度肝素钠原料药价格的上涨和价格传导的滞后性，我们认为后续季度表现有望好转。另外制剂方面， 2019年一季度获批那曲肝素钙，加上新产品依诺肝素和达肝素今年有望持续放量增加收入，而复方消化酶去年刚组建的OTC队伍今年持续扩大贡献，预计2019年整体收入有望继续超过20%增长。业绩表现方面，由于2017年股权激励草案中公司层面考核为以2016年母公司的净利润为基数， 2017-2019年度母公司的净利润累计增长率不低于45%，因此如果要达成激励，则2019年净利润增长需在30%左右。

维持“推荐”评级。

我们预计公司 2019-2021 年 EPS 为 0.22 元、 0.26 元和 0.28 元， PE 分别为23 倍、 20 倍和 18 倍，目前估值水平相较合理，不过考虑到公司创新药有望陆续收获，业绩有可能超预期，维持“推荐”评级。

风险提示：

销售推广不达预期；费用增长快于预期；产品降价压力等