贵州茅台(600519)

Q1 如期迎来开门红。 公司 19Q1 营业总收入 224.81 亿元，同比增长22.21%， 其中茅台酒收入 195 亿元，占比 90%，系列酒收入 21 亿元。归母净利 112.21 亿元，同比增长 31.91%。 19Q1 毛利率 92.11%，同比增长 0.81pct， 销售费用率 3.88%，同比降低 1.26pct。 根据草根调研，由于 Q1 直营渠道尚未调整完毕，走访多地直营门店均处于缺货状态，判断普飞 Q1 发货量同比有所下降， 估算下降幅度 1000 吨左右，一季度末预收款 113.8 亿元， 环比-16%， 也可从侧面验证 Q1 实际投放量同比降低。 Q1 供需缺口扩大导致批价居高不下，春节过后淡季仍未回落，保持 1900 元以上高位。但总经销产品、定制酒、精品、年份等品项 Q1投放量有所增长， 且高价位产品放量驱动均价和毛利率提升。

直营落地护航高增。 此前经销商大会明确今年不低于 3.1 万吨投放量计划，其中经销商计划不增不减 1.7 万吨，剩余预计除原有出口计划，将重点扩大直销渠道，推进营销扁平化，包括扩大各省自营店配额，与大型商超、知名电商合作等方案。 19Q1 经销商数减少 533 家，其中酱香系列酒经销商 494 家， 经销商整体实力加强。 19Q1 直销渠道营收 10.92亿元，占比约 5%， 我们测算去年同期占比约 8%，预计 Q2 开始直营逐渐发力。 4 月下旬我们跟踪发现， 直营已陆续有所动作： 1）商超渠道。贵州茅台酒首批商超、卖场招商公告已在中国招标投标公共服务平台和贵州招标投标公共服务平台同步发布，首批全国商超供应量 400 吨，贵州商超供应量 200 吨，招商委托单位为茅台销售公司。我们判断后续应会不断放开多批次。 2） 自营店。近期同时公布自营公司销售权限。全国 31 家自营店飞天销售 1 件的，自营公司自行拆箱销售；销售 1-10 件的，须店长审批；销售 10-20 件的，须自营公司经理审批。生肖酒销售2 件以内的，须店长审批；销 2-5 件的，须自营公司经理签字同意后销售。其他品种茅台酒参照普通茅台酒折算同等金额执行。 3） 团购渠道亦有所动作。预计直营将于 Q2 逐渐完成放量，但市场累积的需求缺口仍大，且直营渠道将建立完善的客户管理机制，对投机行为进行管制，预计批价会有小幅平抑，但下调空间有限。

直营渠道意在深远。 自 2015 年直营渠道的构建被提上日程，到 2018 年下半年集中清理一批经销商， 2019 年多管齐下直营渠道放量逐渐落地。2019 年可谓是渠道变革元年，公司的渠道结构较上一轮周期大幅优化，2019 年经销商销量占比预计下降至 55%左右，直营比例预计有 20pct左右提升空间。短期来看，直营意味着渠道利润收回公司体内，显著增厚业绩。我们认为长期意义更为深远，主要包括 1）降低价格波动。茅台稀缺的属性使得供不应求成为常态，而终端需求旺盛将刺激经销商加销售。传统的 “生产商―经销商―零售商―消费者”的分销方式虽然非常便于销售铺货，但同时也导致了各个环节的价格加成难以管控。 直营渠道量价便于监管，成为批价管控的重要抓手。 2）抓核心消费人群。公司要求自营公司加强客户管理，将对客户实行分级管理和服务， 对老客户信息档案逐步完善，对于新增客户及时建档。对购酒日期、购酒人姓名等相关信息详细登记，并上传自营网络管理部筹备小组汇总。客户管理工作将纳入自营公司的年度重点考核项目。此外，各自营公司要严格按权限进行销售，未按权限销售或未完善权签手续视为违规销售。一系列措施有助于构建核心消费者网络，再夯实品牌厚度。因此， 直营渠道构建和落地上显示出茅台管理层多年深谋远虑和多方关系之下努力实现存量和增量的平衡，治理结构更加完善， 对价格和消费者的更强掌控使得业绩确定性更高，理应享受估值溢价。

盈利预测与投资评级： 综合直营渠道跟踪情况，我们略上调 19-21 年收入预测至898/1033/1163 亿，同比增长 16%/15%/13%；略上调归母净利润预测至 431/501/570 亿，同比增长 22%/16%/14%；对应 PE 为 28/24/21X，维持“买入”评级。

风险提示： 高端酒需求回落风险，产能投放不达预期，食品安全风险，系列酒增长不达预期。