广州酒家(603043)

事件

公司发布 2018 年年报， 18 年实现营收 25.37 亿元 （+15.89%），归母净利 3.84 亿元（+12.79%），扣非净利 3.69 亿元（+11.45%）。 每 10 股派发现金股利 4.0 元（含税） 。 19 年 Q1 实现营收 5.33 亿元 （+19.79%），归母净利 0.46 亿元（+17.94%），扣非净利 0.42 亿元（+10.77%）。

投资要点

全年收入端稳增， Q4 增速波动主要受中秋错位影响。 18 年全年实现营收 25.37 亿元 （+15.89%），归母净利 3.84 亿元（+12.79%），非经常性损益 1526 万（17 年 961 万），主要包括政府补贴 985 万（17年 791 万）、理财产品投资收益 1093 万，扣非净利 3.69 亿元（+11.45%）。 18 年 Q4 单季实现营收 5.23 亿元 （+4.86%），增速环比 Q1-3 的 15.47%、 14.73%、 21.89%有所放缓， 主要于中秋错位对月饼销售的影响有关， 剔除中秋影响，下半年营收增长 16.23%；Q4 归母净利 0.86 亿元（-39.23%），扣非净利 0.81 亿元（-39.7%） ，排除 18 年 Q4 追溯调整全年所得税优惠影响，单季税前净利润同降30%，单季利润端波动受 Q4 期间费用率扩张影响。

食品业务稳步增长，实现量价齐升。 食品制造业务整体营收 18.92亿（+18.59%），毛利率 51.82%（+2.06pct），增长态势良好；利口福子公司净利润 2.68 亿元（+10.23%） 。

月饼销售量价齐升，盈利能力提升。 月饼业务营收 10.38 亿元（+15.67%）， 销售情况符合预期，产量 1.16 万吨（+10.27%），销量 1.15 万吨（+9.92%），产销率 99.49%，较 17 年 99.80%基本持平，库存量 136 吨，同比下降 13.79%；单价平均 90.23 元/kg，同比增长 5.22%，估计与礼盒装占比提升有关；月饼业务毛利率63.22%（+1.70pct），主要由于直接材料与直接人工费用率分别下降 1.79pct 和 0.08pct，估计与原材料采购成本控制、自动化水平提升以及高价值产品销售良好等因素有关。

速冻产品大力培育，收入与盈利能力双升。 培育型产品速冻营收 4.10 亿（+29.86%），同样实现量价齐升， 18 年产量 2.06 万吨（+22.89%），销量 2.02 万吨（+20.48%） ，平均价格为 20.31元/kg，同比增长 7.78%，预计与 18 年速冻产品提价有关。 速冻库存（1998 吨， +22.82%）增长较快主要由于业务体量增大带来的周转需求， 受非季节性产品体量扩大影响， 公司整体的存货周转天数从 17 年的 43 天略微提升至 18 年的 46 天，仍保持健康态势。 速冻产品毛利率 36.92%（+4.04pct），主要由于直接材料费用率下降 3.05pct，估计与采购管理、产品结构变化等因素有关，此外人工费用率和制造费用率分别下降 0.47 和0.52pct。

包括腊味、饼酥在内的其他食品稳健发展。 收入增速较高营收 4.60 亿元（+16.34%）， 受益于春节提前， 估计年货饼酥类业务在 18 年 12 月取得较好表现；毛利率 38.07%（+2.31pct），主要与直接材料费用率下降有关。

餐饮业务稳步扩张，区域扩张有望加速。 餐饮业务实现销售营收 6.01 亿元（+7.46%），毛利率（62.71%）提升 0.85pct 主要由于原材料费用率的下降。 餐饮门店着力区域、业态两大方向： 1） 深耕“广州酒家” 品牌，填补广州空白区域，开拓深圳等新区业务， 18 年共开业餐饮门店 2 间， 深圳店前期筹备工作已经完成，计划将在 2019 年开业，购置了两处广州餐饮门店物业，为餐饮业务未来经营发展打下基础。 2） 发展多元化经营策略，针对年轻消费需求，开展多品牌、多业态横向经营扩张。

省外市场规模高增长， 经销收入增长强劲， 线上渠道拓展亮眼。 1） 18 年广东省内营收 21.22 亿（+11.02%），巩固省内优势。 公司大力实践区域扩张战略： 深耕珠三角地区， 加大粤东和粤西市场开拓，同时发展线上营销和省外经销商， 优化省外经销产品结构， 提高华东、华中等区域的销售覆盖， 境内省外营收实现高增长，销售规模达到 3.57 亿（+54.21%），毛利率回归直较正常水平（51.35%），同比提升 12.32pct，较省内低 3.63pct 估计与产品结构有关。 2） 从销售模式看，直接销售收入 11.8 亿（+11.05%），毛利率 59.86%（+1.73pct），扣除基本为直销的餐饮业务后直销收入约 5.8 亿（+15%）。 经销模式收入 13.3 亿（+20.25%），与经销商开发有关，营销子公司净利润 3415 万元（+50%）。 3）线上销售渠道增长亮眼（包括电商分公司和电商子公司） ，实现营收 3.1 亿（+ 48.09%），毛利率 59.44%，同比下降 0.55pct，估计与线上速冻销售的增加有关， 电商子公司净利润 2823 万（+101%） 。

利润端受费用端影响，毛利率稳步提升。全年毛利率同比提升 1.51pct至 54.66%，表现良好， 费用端影响下全年净利率下降 0.5pct。 销售费用率 25.93%(+0.78pct)， 业务正处地域扩张期，尤以省内深圳、佛山为重点，销售费用良性扩张有助业务开拓。管理费用率 9.09%(+0.78pct)， Q4 单季增加 1000-2000 万元，主要与年金政策变化、住房公积金缴存比例提升以及股权激励费用 248 万等因素有关。 研发费用同比增加近 3000 万，研发费用率 1.91%（+1.05pct）， 公司于 2017 年末获得高新技术企业资质认定，并享受 15%优惠税率，在政策范围内尚属合理，未来研发费用率有望维持稳定。

生产基地持续建设，稳步推进产能提升。 截至 18 年年底，公司固定资产期末余额同比增加 51.52%，主要由于在建工程转入固定资产、外购固定资产增加； 在建工程余额增长 285.18%，主要是利口福车间改造工程及餐饮项目工程增加； 部分转固的项目包括利口福车间技改、利口福速冻二期改造等， 技术研发中心、利口福东北部仓库、腊味车间改造等项目持续建设中。 生产基地建设稳步推进，获得土地使用权导致期末无形资产余额增长 285.65%； 18 年梅州生产基地投入资金 2969 万元（土地使用权投入 2966 万元），湘潭生产基地投入资金 3369 万元（土地使用权投入 2391 万元）， 湘潭基地有望在 19 年中秋节前投产。

19Q1 营收继续保持向好态势，扣非业绩略低于市场预期。19 年 Q1 实现营收 5.33亿元 （+19.79%）， 估计其中速冻收入增速超过 25%、电商收入增速超过 30%，年货产品略受春节提前的影响，整体表现符合预期。单季归母净利 0.46 亿元（+17.94%），扣非净利 0.42 亿元（+10.77%），非经常性损益主要包括政府补助 130 万（18Q1 为14 万），以及其他符合非经常性损益定义的损益项目 341 万，估计与理财产品投资收益有关。 19Q1 毛利率（47.14%）略降 0.54pct， 销售费用率 25.37%(-1.18pct)， 研发 费 用 率 1.38% （+0.68pct ）， 财 务 费 用 率 -0.69%(+0.49pct) ， 管 理 费 用 率9.86%(+0.45pct)， 根据股权激励草案，估计其中包括股权激励费用约 153 万， 还原后管理费用率 9.58%、扣非净利增速为 14.8%，符合预期。

盈利预测： 考虑到湘潭基地有望在 19 年投产，并有望在中秋前贡献产能，叠加异地市场扩张，预计 19年收入增速有望加速，预计 19-21年收入增速为 17.8%、18.2%、18.3%。考虑到生肉类原材料的持续涨价预期，预计毛利率将略有下降， 19-21 年毛利率预计约 54.3%、 54.1%、 54.2%。预计 19-21 年归母净利 4.42、 5.11、 5.96 亿元，增速为 15.1%、 15.6%、 16.6%， EPS 为 1.09、 1.26、 1.47 元，对应 PE 为 27、 23、20 倍。

风险提示： 经济波动影响超预期、基地建设低于预期等风险