欧普照明(603515)

年度分红稳定，一季报扣非增速走强。 欧普照明同时公布 18 年报和 19 年一季报， 18 年公司营收 80.04 亿元（ +15%）；归母净利润9.0 亿元（ +37%），扣非归母净利润 6.0 亿元（ +3%）， 非经常性收益同比+2.0 亿元，多数政府补助具备一定连续性。 年度利润分配方案为每 10 股派现 4 元，近年分红比例平稳（ 35%左右）。 19Q1 公司营收 16.6 亿元（ yoy+12%），归母净利润 0.86 亿元（ yoy+23%），扣非归母净利润 0.40 亿元（ yoy+11%），政府补助同比+2503 万元。

地产拖累消减，家居照明复苏。 分产品估算：（ 1） 18 年家居照明收入同比+5%， 18H1 为商品房交付量增速底部，滞后效应拖累 18H2家居照明表现， 但地产改善带动该板块 19Q1 恢复正增长且有望持续向好；（ 2）全年商业照明收入增长约 35%， 19Q1 增速虽有放缓，但出色的场景定制能力可维持商用业务中高速增长；（ 3） 18 年电工和光源板块+20%和+15%左右， 公司特别成立电工事业部提升全品类产品组合。分渠道看， 预计家居事业部个位数增长，其中零售渠道（专卖店） 增长乏力，但流通渠道（五金店）增长或超 30%（收入占家居渠道 60%左右）， 公司提高流通网点质量和覆盖率收到成效（有效网点由 3.5 万个升至 10 万个）； 此外 18 年商用及海外渠道收入增速均超 30%，电商增速则超 20%。 针对家居零售乏力，公司放缓大店开设计划，转而提升存量门店坪效（引导经销商坐商转行商） +拓展乡镇空白市场+进驻建材连锁商城。

毛利率企稳回升，养老金逐季加持，维持“增持”评级。 18 年公司毛利率 36.5% （ -4.1pcts），近两年单季毛利率高点为 17Q1 （ 41.4%），此后下探至 18Q4（ 35.3%）， 19Q1 毛利率环比企稳回升+同比降幅收窄，主因电商价格竞争告一段落+制造采购降本增效。新建大店数量减少致使销售费用率-3.5pcts， 全年“毛销差” 因而仅-0.6pcts，此外 18 年管理+研发费用率+0.7pcts（研发投入+43%）。 公司经营性现金流净额-38%，主因公司转变采购付款方式（由承兑汇票变为现金支付） 以支持供应商原材料备货， 经营活动现金流入和收入增长基本匹配， 18 年净营业周期不到 3 天也反映现金流质量和产业链地位较为优质。公司自有现金 38.4 亿元（ +8.5%），经营风险较小且拥有逆势扩张实力。欧普是 LED 照明市场最具品牌力、管理能力、渠道壁垒的行业翘楚，短期增速放缓不改市占提升的长期逻辑，养老金组合成为年报十大流通股东并于 19Q1 进一步增持。 预计欧普照明 2019-21 年净利润为 10.5、 12.2、 14.1 亿元，当前股价对应PE 为 24.8、 21.3、 18.5 倍，维持“增持”评级。

风险提示： 原材料价格攀升， 行业竞争加剧。