大参林(603233)

◆报告起因：

公司发布年报，18年实现营收88.6亿元（+19.4%），扣非归母净利润5.09亿元（+7.6%），EPS为1.33元。业绩符合我们及市场预期。

自建较快，并购提速，18年期末门店数增长达30%，为近五年最高

公司18年净增门店895家，期末门店数同比增30%，相比14~17年门店数20~25%的同比增速明显加快。18年自建701家，并购266家，关店72家，则新建/期初比为23%，相比17年继续保持快速开店节奏；并购/期初比为9%，相比17年并购节奏明显加快；关店率为2.4%，保持稳定。

内生增长仍是关键，外延贡献或继续提速

公司18年零售收入增长18.2%。分拆来看，内生和并购分别贡献14.2pp和4.1pp收入增速，可见18年主要仍是内生增长驱动为主。但从并购项目的节奏分布来看，超过80%的并购项目（以并购金额计）出现在18H2，预计19年仍有较多并购贡献。

落实商品策略带动毛利率提升，但销售费用拖累业绩

公司18年零售业务毛利率提升1.3pp，四大品类均实现毛利率提升，主要原因是：1）规模效应进一步加强；2）加大和上游厂家深度合作，通过执行“做强大品类，做大小品类”策略对重点厂家的重点品种倾斜销售资源，获取了更高的毛利率。期间费用率方面，18年销售费用率大幅提升2.2pp到28.1%，为净利润个位数增长主因，主要是药师配备增加和补贴提高的影响，预计19年后会随远程审方等政策推行而下降。

次新转盈，并购提速，19年或迎业绩向上拐点，维持“买入”评级

考虑19年并购标的估值下行，预期收购标的更多，业绩贡献变大，上调预测19~20年EPS为1.63/2.03元（原为1.54/1.82元），新增预测21年EPS为2.43元。现价对应19~21年PE为28/23/19倍。次新转盈，并购提速，公司19年或迎业绩向上拐点，维持“买入”评级。

风险提示：

并购药店业绩不达预期；新开和并购外延速度不达预期。