安奈儿(002875)

一季度利润增长 30%，增速超预期。 公司一季度实现营业收入 3.6 亿元，同比增长 17.7%；归母净利润 4693 万元，同比增速 30.0%；扣非净利润 4406 万元，同比增长 25.7%。一季度服装消费整体平淡的情况下，公司收入利润增长超预期。

加大清货力度，销售费用率控制良好，盈利能力提升。1）利润表方面，19 年 Q1 毛利率54.7%，同比下滑 4.3pct，主要因为公司加大存货清货力度，销售折扣有所降低。一季度费用率弹性体现，销售费用率下降 2.7pct 至 32.8%，管理及研发费用率整体下降 0.5pct至 5.8%，其中研发费用率同比增长 37.0%，公司积极加大设计团队的开发合作；资产减值损失同比减少 62.7%，推动公司净利率提升 1.2pct 至 13.1%。2）资产负债表方面，一季度清理库存带动存货规模消化，较 19 年底减少 0.5 亿元至 3.8 亿元。应付账款较年末减少 1.3 亿元，应付款下降使得现金流小幅承压，经营性现金流单季度流出 6686 万元。

公司门店直营为主管控力强，渠道分布全国市场加密空间大。1）产品覆盖全年龄段客群。安奈儿品牌覆盖 0-12 岁年龄段大小童服饰市场，2018 年大童装产品占整体收入比例81.7%，小童装产品占比为 18.0%。2）渠道直营为主，管控力度强。2018 年公司线下门店共有 1433 家，其中直营门店数量 990 家，直营渠道以优质高端百货与购物中心为主。公司 18 年直营门店营业收入占比达 52.4%，线上渠道收入占比达 34.4%，渠道结构优质便于管控。3）广东省外市场开店空间大。公司已建成覆盖全国各省区主要城市的销售渠道，目前在广东市场渠道铺设密集共有门店 319 家，除广东省外门店数量最多、服装消费规模接近的江苏省门店数量仅 137 家，未来各省市场的渠道加密空间大。

渠道调整成效显现，预计 2019 年起渠道扩张有望加速，看好公司收入增速提升。1）过去三年优化渠道结构。2016-2018 年，公司门店总数量稳定在约 1450 家水平，关闭低效加盟店、百货店，积极开设购物中心店铺、大面积店铺，2018 年底直营渠道购物中心店达到 264 家，占购物中心门店总数比例 26.7%。2）有望进入渠道数量扩张期。2018 年下半年，公司门店数量净增加 46 家，转入净增长阶段。我们预计公司门店数量未来每年有望保持约 100 家净增长，19 年渠道扩张加速进行推动收入增速登上新台阶。3）店均面积提升，店效持续增长。2015 年-2018 年，渠道不断优化下，我们推算的平均单店收入保持高单位数增长。2018 年，公司门店平均面积增长 8.6%，直营渠道平均单店收入增长8.5%。我们认为未来购物中心店占比持续提升，门店平均店效有望稳步增长，搭配门店数量扩容，双重推动公司规模迎来新一轮成长期。

公司是国内童装行业优质标的，市占率位于本土童装公司前列，给予“增持”评级。我们预 计 公 司 2019-2021 年 归 母 净 利 润 分 别 为 1.04/1.25/1.55 亿 元 ， EPS 分 别 为0.79/0.95/1.17 元，当前价格对应 19-21 年 PE 分别为 24/20/16 倍。2019 年可比公司平均估值为 32 倍，从成长性角度来看，公司 2018 年下半年转入门店数量净增加阶段，未来几年渠道扩张有望加速推进，未来高速成长空间大确定性强，维持“增持”评级。

风险提示：服装消费景气下行，产生存货积压影响公司经营。