森马服饰(002563)

事件： 公司公布年报， 2018 年收入同增 30.71%至 157.19 亿元，归母净利同增 48.83%至 16.94 亿元，剔除 Kidiliz 集团并表影响， 2018 年公司收入增长 24.1%至 149.2 亿元；具体到 18Q4，收入/归母净利分别增长49.5%/235.2%，若剔除 Kidiliz 并表，原有业务 Q4 收入增长 29.5%，表现亮眼。分红方面，计划每 10 股分配现金股利 3.5 元，派息比例 56%。

从业务结构来看：童装延续高增、休闲改革成效显著。 剔除 Kidiliz 并表影响， 2018 年原有童装/休闲装收入增长分别达到 27%/21%，其中原有童装业务 2018 年净增门店 498 家，门店面积整体增长达到 20.5%，开店进度超出预期，彰显作为国内童装第一品牌远超行业平均水平的发展速度；休闲装方面 2018 年重启全渠道扩张，全年净增门店内 202 家，门店面积整体增长达到 11.5%， 进展迅速，内部改革成效在 2018 年开始释放。

从渠道结构来看： 2018 年森马原有业务线上高增 31%，线下增长 22%，店效及平效有明显提升。 剔除 Kidiliz 并表影响， 2018 年森马电商通过品牌、内容、产品、体验四轮驱动下保持了高速增长， 线上收入同增31%至 40.8 亿元；线下方面，整体收入增长 22%至 108 亿元，其中直营渠道收入/门店数量/门店总面积增长 20.5%/12.4%/15.3%，加盟渠道收入/门店数量/门店总面积增长 22.0%/8.0%/15.7%，收入增长快于店数及面积增长，侧面体现店效、平效的提升，渠道效率进一步提升。

从利润端来看：剔除 Kidiliz 并表影响以及一次性减值，估算主业净利润达到 18 亿左右，较 17 年的 11.4 亿实现了 50%以上的增长。

周转方面，存货规模显著增长主要与业务结构变化有关，应收账款同比、环比规模皆有所下降，侧面体现加盟商经营状况良好。

减持靴子落地，前期股价潜在压制因素解除。 2018/11/21 至 2019/3/15期间，股东周平凡先生已经完成其 10/30 披露的减持计划。其夫人邱艳芳女士通过减持 5%公司股份之计划暂未执行，但由于该 5%股份全部通过协议转让减持，预计不会对二级市场股价造成冲击。

盈利预测与投资评级： 2019 年我们预计公司原有主业的收入和利润仍将保持中双位数增长，同时 Kidiliz 并表预计全年将带来 30 亿人民币左右的收入以及 1 亿元以上的经营亏损； 2020、 2021 年森马主业仍维持双位数增长， Kidiliz 收入端有小幅增长同时亏损有望缩窄，由此我们预计 19/20/21 年公司归母净利同增 11%/16%/15%至 18.7/21.7/25.0 亿元，对应估值 16/13/12X，作为童装和休闲装领域双龙头白马继续推荐，维持“买入”评级。

风险提示： 零售遇冷、展店及同店增长不及预期、收购后协同效果未如期发挥