中国人寿(601628)

事件： 公司发布 2019 年一季报，实现归属于母公司股东净利润 260.34 亿元，同比+92.59%，对应 EPS 为 0.92 元/股；归属于母公司股东净资产3643.56 亿元，较年初增长 14.4%，对应 BVPS 为 12.62 元/股；寿险新业务价值同比增长 28.3%， 2019 年 Q1 非年化加权平均 ROE 达到 7.74%。

投资要点

NBV 同比+28.3%略超预期， 主要系高定价利率产品驱动新单增速领先同业，且 Q1 价值率预计提升： 公司一季度新业务价值同比增长 28.3%，主要源于： 1） 2019 年“开门红”率先布局，推出 4.025%的高预定利率年金险产品（国寿鑫享金生 A+B 款），带动新单较快增长， Q1 实现首年期交保费 667.8 亿元，同比增长 9.1%， 总新单保费 939.5 亿元，同比增长 8.9%； 2） 新业务价值增速高于新单增速， 预计新业务价值率较去年同期提升， 一方面， 虽然高定价利率产品利差溢承压， 但仍有其他差益贡献价值， 年金险价值率仍高于 2018 年 3 月的冲量产品；另一方面，3 月起公司开始销售价值率较高的健康险， 驱动 Q1 新业务价值率提升。

净利润同比+92.6%， 主要系投资端收益同比大幅改善： 公司一季度净利润+92.6%， 在去年 Q1 的高基数下仍然强势高增， 主要源于： 1） 投资端权益投资收益同比大幅增加， Q1 公司净投资收益率 4.31%，基本持平，但总投资收益率大幅增加 2.79%至 6.71%， 利润表总投资收益（包括公允价值变动损益） 528.8 亿元， 同比大幅+92.7%， 若考虑浮盈/浮亏，则公司 Q1 的综合投资收益率高达 8.93%，相较于去年同期提升 5.39%；2） 一季度公司新业务价值强劲增长，预计带动剩余边际摊销加速释放。我们认为， 考虑 2018 年 Q2~Q4 公司利润超低基数（亏损 21.2 亿）， 叠加权益市场表现预计好于去年同期， 全年利润预计仍可保持高速增长。

代理人规模增速略超预期， 保费结构和品质持续提升： 人力规模方面，截止 3 月末，公司个险渠道代理人规模 153.7 万，较去年末增长 6.81%，小幅超预期， 其中月均有效销售人力规模同比+37.9%，月均销售特定保障型产品人力规模同比+59.8%， 预计主要系高预定利率产品撬动+费用投入加大（手续费及佣金支出同比+38.5%至 258 亿）； 业务结构方面，首年期交保费占长险新单的比重同比提升 12.23%至 98.97%， 期交转型基本完成， 退保率同比大幅下降 3.34%至 0.62%， 业务品质进一步优化。

盈利预测与投资评级： 公司一季度 NBV 增速及代理人增员优于同业，且二季度开始发力保障型产品销售， 预计公司 2019 年、2020 年 NBV 增速分别为 21.2%、15.6%。NBV 强劲增长叠加投资端表现优异，预计 2019年、 2020 年 EV 增速分别为 17.8%、 14.5%， 目前 A 股、 H 股估值分别仅为 0.89、 0.58 倍 2019PEV，维持公司“买入”评级。

风险提示： 1） 保障型产品后续销售不及预期； 2）长端利率大幅下行影响投资端； 3）投资收益大幅下行