伊利股份(600887)

投资要点

高基数下依然高增长

由于春节错峰的因素， 18Q1 实则为高基数，伊利依然取得 15%+的收入增速，实属不易，超市场预期。期间常温市占率同比+3.0ppt, 低温市占率同比-1.3ppt,婴幼儿奶粉市占率同比+0.5ppt.估整体液态奶增速超 16%，其中 1 月-2 月由于春节备货增速较高， 3 月份由于高基数以及渠道库存原因增速环比略下滑。大单品安慕希增速保持在 30%+，金典增速+16%+，各品类增速表现亮眼。

毛利率提升明显

19Q1 录得毛利率 40.1%，同比+0.7ppt, 由于部分高端产品收入提前确认至 2018年，在原奶成本略升的情况下，我们认为 19Q1 毛利的改善主要来源于：（1）终端 1-2 月买赠较少， 3 月因为新鲜度处理，买赠力度环比加大，但整体小于去年同期；（2）产品结构持续改善，高端品安慕希、金典依然保持较高增速，而前期原奶供应偏紧的情况下，基础白奶增速一般；（3）婴幼儿奶粉价格战的减少。去年同期由于注册制最后期限临近，部分杂牌开启甩货模式， 18H1 奶粉毛利同比-3.1ppt, 估 19Q1 恶性竞争减少，婴幼儿奶粉毛利恢复正常；（4）虽然生鲜乳价格略有提升，但包材及其他成本略有下滑，抵消了原奶成本的压力。

费用率略升，整体可控

19Q1 销售费用率/管理费用率（含研发费用）分别同比+1.3ppt/0.7ppt, 销售费用率的略升主要是由于 3 月份调整渠道库存影响，而管理费用率受确认点节奏问题影响较大。今年蒙牛已经提出会控费增效，所以今年伊利大幅度提高费用的可能性不大，但由于饮料依然处于投入期且伊利还需和竞品拉开差距，以谋得更多的主动权，费用大幅下降的可能性亦较小，整体大概率保持平稳可控。

盈利预测及估值

我们预计公司 2019-2021 年营业收入分别为 894.3 亿/992.9 亿/1,073.5 亿元，分别同比+13.24%/11.02%/8.12%，归母净利分别为 71.3 亿/81.2 亿/92.1 亿元，分别同比+10.5%/14.0%/13.4%，对应 EPS 1.17 元/1.33 元/1.51 元，目前公司股价对应 19/20 年 PE 分别为 26X/23X，考虑到 Q2-Q3 利润低基数下的改善预期，维持“买入”评级。

风险提示

原奶价格上涨超预期/线下竞争加剧，费用投放超预期