贵州茅台(600519)

贵州茅台公布 19 年 1 季报。 1Q19 实现营收 216.4 亿，同比增 23.9%，净利 112.2亿，同比增 31.9%，每股收益 8.93 元。公司期末预收款 113.8 亿，环比降 21.9亿。营收和净利略高于业绩预告，预收款低于预期。

支撑评级的要点

1Q19 茅台酒营收 195 亿，同比增 23.7%。（1）需求保持了强劲增长势头。根据茅台节前公布的投放计划判断， 19 年春节期间茅台酒投放量同比实现增长。根据我们草根调研， 1Q19 一批价继续上行，达到 1800-1900 元，同比增幅超过了 10%，最新已超过 1900 元。（2） 1Q19 直销比例从 8.7%下降到 5.3%，不过高附加值产品占比应该高于上年同期，如精品酒、生肖酒等，因此我们判断茅台酒销售均价小幅提升。（3） 1Q19 公司预收账款 113.8 亿，环比降 21.9 亿，蓄水池释放可能贡献了部分收入增量。

1Q19 系列酒营收 21.3 亿，同比增 26.3%。我们判断 2019 年系列酒进入市场巩固阶段， 1Q19 减少酱香系列酒经销商 494 家，费用投入增速放缓，公司整体销售费用率下降 1.4pct。

内部整治推进， 19-20 年业绩有望持续超预期。 2018 年茅台酒经销商减少了 437 家， 2019 年内部整治继续推进，预计传统经销商进一步被缩减，未来几个季度新渠道和非标占比可明显上升，从而带动均价继续提升。近期公司在贵州招投标平台向全国及贵州商超公开招商，首批 600 吨茅台酒将投放市场，预计后续还有类似动作。

估值

预计 19-20 年 EPS 35.20、 42.48 元，同比增 25.6%、 20.7%。茅台需求保持了强劲的增长态势，内部整治推进，业绩存在持续超预期的可能性，维持买入的评级。

评级面临的主要风险

渠道库存超预期