贵州茅台(600519)

事件：

贵州茅台发布2019年一季度报告：2019年一季度，公司实现营业收入224.81亿元，同比增长22.21%，公司实现净利润112.21亿元，同比增长31.91%。EPS8.93元。

投资要点：

预收账款减少确认收入，一季报业绩超市场预期

公司一季报收入确认了部分预收账款，一季报相比年报预收账款环比减少了21.92亿元，扣除预收账款调节，则同比收入增长10.30%。从全年来看，一季报部分预收账款确认为收入后，则后继经销商部分收入增速可能降低，但随着二季度开始公司直供部分增加，公司全年收入和利润增速有望保持和一季度平稳。

一季报直销比例下降，二季度后直销比例有望逐步提升

2019年一季度公司直供收入10.92亿元，相比2018年一季度13.92亿元，少了3亿元。2019年一季度直供占比4.90%，2018年一季度直供占比7.56%。

根据人民网报道，贵州茅台酒销售公司对首批全国商超卖场进行公开招商，首批拟招商全国商超服务商3家，飞天400吨。我们认为，公司后继有望加快直供渠道建设，主要面向商超和大的企事业单位团购。我们预计陆续开发的直销渠道飞天茅台供应价格在1399-1499元/瓶左右，而公司给经销商的出厂价在969元/瓶，差价部分有望一定程度增厚公司利润。

目前飞天茅台一批价市场价约在1900元/瓶。根据公司一季报公告，国内经销商数量2454家，一季度减少了533家，其中对部分酱香系列酒经销商进行了清理和淘汰，一季度减少酱香系列酒经销商494家。我们认为一季度，因为砍掉较多数量的经销商，造成茅台市场供货偏紧。随着这部分供给被直供渠道替代，后继市场一批价有可能略有回落。

厂批价差加大，中短期有较大的放量提价空间

目前飞天茅台一批价在1900元/瓶左右，即使后继直供渠道发货量加大，一批价预计有所回落，但大概率在1600-1700元/瓶以上，而出厂价在969元/瓶，出厂价和一批价的价差在600-700元/瓶，所产生的价差均为渠道利润。贵州茅台作为贵州省重要的纳税企业，政府要求贵州茅台每年提升业绩增加纳税是大概率事件，因此茅台厂家基于厂批价差大，未来放量和提价的可能性均存在。在放量和提价的基础上，茅台未来几年业绩仍有较好的保证。

盈利预测和投资评级：维持“买入”评级基于目前飞天茅台厂批价差大，未来仍有放量和提价空间，公司中短期业绩可持续性增长无忧。预测公司2019/20/21年EPS分别为35.31/43.19/50.78元，对应2019/20/21年PE为26.97/22.05/18.76倍，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济下行，企业和居民购买力下降，公司产能释放不达预期，食品安全。