元祖股份(603886)

会计变更睡眠卡确认增厚业绩

元祖股份公布 2019 年 Q1 业绩，录得收入 3.4 亿元，同比+23.7%，录得净利润-682 万元，同比亏损大幅减少，业绩超市场预期。 由于商务部规定，预收不能超过上年营收的 40%，元祖实际从 2010 年开始对外发售预付储值卡，已经积累了关于预付卡的消费趋势。公司从 2019 年起对于账龄在 4 年以上的睡眠卡，按精算机构计算计入对应季度的收入。 19Q1 对应 15Q1 的睡眠卡拨回，影响收入/利润分别为 2,672 万元/2,225 万元，若剔除这一部分影响，则同一口径下，19Q1 收入/利润分别同比+15.1%/2.5%，亏损幅度进一步缩窄。

推出春节新品，缓解季度间不均匀

公司实际销售旺季在 Q2/Q3，近年公司一直力求缓解季度间不均衡，除了在 Q4销售卡券外， 19Q1 向门店推出特色春节礼盒产品，缓解了 Q1 传统淡季的情况，19Q1 实际销售收入（剔除睡眠卡确认影响）同比+15.1%，相较 18Q1 同比+2.4%大 幅 改 善 ， 其 中 蛋 糕 / 中 西 糕 点 / 水 果 / 其 他 品 类 的 收 入 分 别 同 比11%/20.3%/15.7%/8.9%，传统糕点收入增速明显。调整后的公司预收款较 2018年年底增加 6%左右，为 Q2 的收入打下基础。

毛利提升明显，控费得当

得益于部分包材及原材料成本下降+春节礼盒占比的提升， 剔除睡眠卡影响，19Q1 的毛利率同比+1.8ppt，而销售费用率/管理费用率（包涵研发费用）同比+0.1ppt/-0.5ppt, 公司一般开店及宣传集中在 Q1 进行，未来有逐季改善的空间。

4 月蛋糕提价促收入，未来费用有下降的空间

今年元祖业绩除了睡眠卡的确认外，收入还有提价的支撑。从今年 4 月 1 日起，元祖对旗下蛋糕以及水果礼盒开启新一轮提价周期，提价幅度在 10-25%左右，假设销量不变的情况下，预计贡献 4%以上的收入增速，而我们认为销售费用下降的空间在于下沉到三四线城市后，人工成本和租金的节约。从 2018 年年报来看，元祖整体销售费用率同比+0.52ppt, 主要是由于人工成本及广告宣传费用率的提升。 18 年公司销售员工增加 442 人，若按此口径计算销售人员单个成本的话，同比 17 年-2%左右，单店租金亦同比-0.8%，料主要是下沉至三四线城市以及重新规划选址后成本的降低。而随着外送范围的扩大，运输费用率略有上升。我们认为随着元祖的继续扩张下沉过程中，单位租金成本有望下降而员工成本性价比凸显，公司未来销售费用率有继续下降的空间。

盈利预测及估值

受睡眠卡确认收入影响，我们上调此前盈利预测， 2019 年预计睡眠卡拨回 4,154万元，预计影响利润 3,974 万元，假设我们按照 2015 年预收款 11.8%的比例拨回睡眠卡预收款，则 2019-2021 年收入分别为 22.8 亿元/25.4 亿元/27.9 亿元，分别同比+15.7%/11.1%/9.9%，净利润分别为 3.42 亿元/4.12 亿元/4.84 亿元，分别同比+34.7%/20.5%/17.6%，目前公司股价对应 19/20 年 PE 分别为 17X/14X，维持“买入"评级。

风险提示： 月饼需求受政策影响/门店租金及人工成本涨幅超预期