安琪酵母(600298)

事项： 公司发布 2019 年一季报，实现营业收入 18.2 亿元、同增 11.6%，归母净利润 2.4 亿元、同降 14.6%，扣非归母净利润 2.3 亿元、同降 13.4%，实现每股收益 0.29 元。

Q1 业绩略低于预期。公司 Q1 营收同增 11.6%，符合预期。净利润同比下降 14.6%， 略低于市场预期， 高基数是净利下滑的重要原因， 从财务数据分解来看， 毛利率 36.4%、同降 0.3pct，期间费用率为 19.7%、同升 1.4pct，对净利润增长起到抑制作用。

酵母产品稳增长， 白糖拖累整体增速。 1Q19 公司营收同增 11.6%，符合市场预期。 分产品来看，酵母系列保持稳定增长，我们预计 YE 经过渠道调整增速恢复至 20%+，酿酒酵母经过开拓新客户实现 40%的高增长，动物营养与保健品收入增速接近 30%；年初白糖价格继续处于低迷状态，公司延续 18 年四季度的惜售策略，导致白糖业务增速下降，拖累整体增速。若剔除白糖业务的因素，预计国内收入增速 15%+， 由于人民币贬值使得出口增长±13%，维持良好态势。

净利润短期调整， 费用率同比提升。 Q1 净利润同降 14.6%，略低于市场预期， 主要原因是： 1)虽然糖蜜成本有所下降，但由于白糖惜售， 叠加伊犁产能受限， 导致整体毛利率为 36.4%、同降 0.3pct； 2）海外市场的拓展使得销售费用率同期提升 1.8pct 至 11.2%； 3） 公司新增员工及研发支出增加， 管理费用率提升至 7.4%、同增 1.1pct； 4）母公司应交所得税增加，使得所得税费用同增 2941 万元。由于人民币贬值因素，增加了海外公司的汇兑损益，使得财务费用率同比下降 1.4pct， 汇率因素在一季度对公司形成正面影响。

伊犁产能恢复+白糖价回升， 19 年有望实现目标。 展望二季度及全年， 收入端来看， 1） 目前伊犁工厂的产能利用率恢复至 80%，赤峰搬迁完成并满负荷生产，埃及 1.5 万吨 YE 项目于今年 4 月份投产，产能效应将逐季释放； 2） 白糖价格有所回暖，利于公司消化白糖库存，有望实现减亏扭亏； 3）公司加强对各工厂的气味处理，因环保停产的概率大幅降低；因此收入有望实现逐季改善，全年预计可完成 15%的收入目标。利润端来看， 1） 19 年糖蜜采购成本下降 6%-7%， 酵母毛利率将稳中有升； 2）今年人民币贬值有利于增加公司的汇兑损益，汇率对净利的不利影响得到缓解； Q1 净利因高基数导致增速下降，但绝对额可观， 我们预计公司净利有望保持+15%增速。

盈利预测与投资建议。 随着公司的 YE 渗透率提升，下游需求旺盛，有望保持 20%左右增速；同时公司积极拓展保健品、微生物营养、动物营养等高附加值衍生品，毛利率有望持续提升；海外成本优势明显，净利率高于国内工厂；综合以上因素，公司净利润经过 18 年短期调整，有望实现恢复性增长。我们预计 19-21 年营收增速分别为 15.5%/16.0%/15.0%，净利润增速分别为 16.1%/18.1%/17.1%， EPS 分别为 1.21/1.43/1.67 元，对应PE 分别为 23/19/17X。公司业绩短期有波动，但长远来看，公司发展潜力巨大，维持“推荐”评级。

风险提示： 新产能投产不及预期，糖蜜价格大幅波动，行业竞争加剧，海外市场拓展不及预期，汇率波动，出口下降。