百川能源(600681)

2019年一季度营收+22.91%，归母净利润+11.60%

公司2019Q1营业收入+22.91%至19.63亿元，归母净利润+11.60%至3.26亿元，归母扣非净利润+13.29%至3.07亿元，非经常损益主要是收到2596万元的政府补助。

并购阜阳项目驱动业绩上行，接驳量料稳定

公司2018年8月并购阜阳燃气，估计成为2019Q1业绩的主要增长点之一。公司2019Q1综合毛利率+2.41pct至25.04%，主要是营业成本增速19.09%低于营业收入增速22.91%，主要原因是本期确认的冬供期间LNG采购政府补贴款不再计入其他收益，而是作冲减营业成本处理，因此售气业务毛利率同比受气荒影响的2018Q1有所回升。同时，由于公司城燃业务毛利率显著低于接驳毛利率，在19Q1综合毛利率回升的情况下，我们判断19Q1接驳量维持在较稳定水平，尤其是城市内生接驳量占比有望持续回升。

资产负债率与财务费用大增，经营现金流大幅下滑

公司2019Q1经营现金流净额由2018Q1的+1751万元大幅下滑至-1.89亿元，主要原因是本期售气业务采购支出增加，我们认为上游涨价对公司造成不利影响。在收入、业务并无大幅变化、且尚未支付股利的情况下，公司短期借款较2018年末+2.95亿元，货币资金-2.21亿元，与业绩变化趋势相反，体现盈利质量下滑。受到上年现金收购阜阳项目影响，公司本期财务费用+1318万元至1379万元，财务费用率+0.66pct至0.70%，资产负债率+12.25pct至49.93%。

投资建议：维持“买入”评级

我们维持公司2019-2021年盈利预测为12.03/13.93/15.52亿元，考虑送股影响，对应动态PE为10.9x/9.4x/8.4x，尽管一季报盈利质量下滑，但相信全年情况仍将维持稳定，看好公司并购执行力以及接收站布局，维持“买入”评级，合理估值11.7-12.5元。

风险提示

燃气需求增速放缓，上游气价大涨，接驳量下行，接驳费下行，外延并购低于预期