贵州茅台(600519)

点评事件：公司公告2019年一季报，报告期内总收入224.81亿元，同增22.21%；主营收入216.44亿元，同增23.92%；归母净利112.21亿元，同增31.91%；扣非净利113.02亿元，同增32.79%。报告期内销售毛利率92.11%,同比/环比分别提升0.8pct/0.97pct；销售净利率55.05%，同比/环比分别提升2.77pct/3.68pct。

一、收入利润均超预告指引，茅台酒消化预收款，系列酒延续高增长

第一季度收入、利润分别增长22.21%、31.91%，超出业绩预告指引的20%、30%。但预收款相比去年底下滑了21.92亿元，低于市场预期。同时，受缴纳税费、支付职工薪酬和利息收入减少等影响，经营活动净现金流净额11.89亿元，同比明显下降。总体上看，除表观的收入、利润增速超预期以外，报表质量仅算基本符合预期。

报告期内酒类收入216.30亿元，同增23.93%。其中茅台酒收入194.98亿元，同增23.67%；系列酒收入21.32亿元，同增26.29%。根据税金及附加判断，报告期内茅台酒真实发货量接近7000吨。考虑一季度末提前打款的情况以及预收款的变化，估算一季报消化部分年前预收款，同时确认部分一季度末的提前打款，两部分共计约33亿元左右，对应1450吨左右的茅台酒。真实发货量加预收款调节量总共约8470吨，比我们此前估算的多150吨左右，同比量增达到6.5%左右，好于预期。产品结构和吨酒价的提升比较符合预期，贡献大部分收入、利润增量。系列酒增长略超预期，特别是在公司优化营销网络布局、清理和淘汰494家酱香系列酒经销商的基础上，还实现了较快的增长。量价来看可能都有超预期，比我们设想的量减5%，价提17%要好。

二、预收款低于预期但可以解释和接受，不影响主逻辑和任务达成

基于3月底打款政策放松、经销商打款积极性高，我们此前对预收款看得比较乐观。一季报预收款出现下滑，我们判断原因包括：1）去年罚没茅台酒经销商并回收所对应的计划量，计划外的量也相应减少，根据经销合同的打款金额总数会减少；2）3月底放开6月份计划量的打款，但真实到账有些发生在四月初；3）去年底精品茅台放量，可能部分计入预收，因此一季度确认收入后消化了一些前预收款。

根据茅台酒当前市场状况，考虑供需仍然偏紧、经销商打款积极性等条件，我们认为预收款虽然仍起到调节、平滑、稳定收入的作用，但预收款的合理增减并不影响公司发展的主逻辑，主要还是受打款政策和经销合同调整的影响。剔除预收款的变化，报告期内公司主营收入增长18.57%，好于全年指引的14%，实现开门红，全年任务达成仍是大概率。

三、销售费用率改善明显，管理费用率大体持平，净利率提升

报告期内销售费用率3.88%，同比下降1.26pct，改善比较明显，判断主要是去年做系列酒渠道投入较高，今年优化营销网络布局投入减少，随着收入规模扩大，销售费用率下降。一季报存在消化预收款和提前确认收入等情况，收入较高也是销售费用率下降的原因。预期全年的销售费用率水平有望在去年基础上略微改善。算上研发费用，管理费用率大体与去年同期持平，全年来看也会相对平稳。

茅台酒和系列酒的产品结构都在升级，吨酒价提升，驱动毛利率提升。考虑非标产品提价还有空间；结构升级也未结束；同时，无论是加大直营、直销，还是成立销售公司，出厂价都会比原来给到经销商时的真实出厂价高，吨酒价还有进一步提升的空间，毛利率未来还会向上。得益于毛利率向上、销售费用率改善，净利率做到55%，提升明显。

四、静态看全年量平、价升，盈利能力提升，利润弹性更大

我们坚持原先的判断：2019年茅台酒的销量可能不增不减或者微增，收入、利润增长主要靠非标产品的进一步提价、结构升级和渠道调整共同作用下吨酒价提升。

基于上述判断及逻辑，我们对贵州茅台2019年利润增长的预期比市场乐观很多。2018年茅台酒销量超预期、吨酒价不及预期，因此在业绩基数被垫高的情况下，想要继续实现收入14%以上增长，就必须加快产品结构升级和渠道调整，这两种措施最终都反应为吨酒价的提升。全年静态看，茅台酒和系列酒的销量可能差不多都是持平，但吨酒价的快速提升带动盈利能力的提升，在费用率平稳下行的趋势下，我们认为2019年利润可以看得更加乐观些，有可能会再度超市场预期。

五、盈利预测

2019年是茅台集团冲刺千亿的关键年，上市公司对集团收入、利润的贡献比例非常高。上市公司收入增长14%的既定目标大概率会实现，公司管理层也表现出充分的信心。同时，根据目标任务的拆分，我们也认为实现难度不大。我们不同于市场的判断在于，2019年的净利润受益于吨价的提升，弹性将会更大。

综合考虑公司的经营计划和增长逻辑，我们预测公司2019-2021年的收入增速分别为15%、13%、14%，净利润增速分别为27%、16%、16%，对应EPS为35.52、41.32、47.94元。

在不考虑普飞继续提价的前提下，我们预测2020年公司收入增长13%、利润增长16%。如果明年普飞提价，则必将要继续上调明年的增速。

六、未来的估值和定价

考虑外资已经夺取了茅台的定价权，不会轻易减持，且可能持续买入，以及未来几年茅台仍会保持一定的增速，出酒量从当前的3.2万吨，提升到5年后的4.5万吨，以及更远期的5万吨以上；出厂价仍会有较大的提升空间，净利润率仍会相应提高。因此，未来几年茅台维持25倍左右的估值中枢，都是合理的。

2019年当年茅台PE为23倍左右，考虑到定价合理性和持续性，我们按照2020年的合理估值水平，即25倍PE对公司进行定价，目标价为1030元，对应2019年的PE为29倍。

考虑到2017年和2018年当年茅台股价的高点对应当年业绩的PE分别为35倍和30倍，在当下蓝筹股和内外资金蜂拥买入的背景下，给予2020年25倍PE或2019年29倍PE的定价都是相对合理的。

按照我们的盈利预测，1030元的目标价对应的市值是1.3万亿，对应的2021年的业绩PE为21.5倍。这个目标价和对应的市值，也可能是茅台相当长时期将维持的一个水平。除非公司继续大幅提高出厂价和供应量大幅放大，进而带动利润重新加速增长，不然公司的估值水平难再继续提高，成为未来两年的估值和市值天花板。

七、理性看待价格和风险

初定目标价时，大家可能觉得绝对股价和目标价非常高，但随着市场不断买入，今日收盘价952.37元，前几日高点990元，距离1030元的目标价也仅一步之遥。我们应该理性、客观看待茅台，无论是酒的价格还是股票价格。由于茅台已经成为一个标杆、全社会关注的焦点，所以很多事情容易被放大。这同时也孕育了一定的风险，未来茅台股价最大的不确定性还是估值水平。

我们看到2018年下半年股价的调整，是估值回归的。如果未来，市场情绪和资金偏好变化，茅台的估值中枢又从25倍回落到20倍左右，那么股价的压力就相对较大。

风险提示：QFII和北上资金的短期大规模的退出，有可能是公司股价未来最大的利空，而它们卖出的前提是茅台销售遇到问题，收入利润增速大幅滑坡，或海外金融波动，资金紧张继续撤出。其他基本面很难构成对公司的不利影响。