安井食品(603345)

利润端明显改善， 费用率下降

公司 2019 年一季度实现营收 10.96 亿元同增 14.61%，归母净利润 6487 万元同增 19.6%，扣非利润 5971 万元同增 23.4%，收入增速放缓主因阶段性猪肉类产品受猪瘟事件有所影响，但利润端在 Q4 已计提存货减值影响的基础上压力已释放， 19Q1 扣非利润增长环比18Q4 提升 7.4pcts，改善明显。 Q1 毛利率 26.36%同降 0.6pct， 主因新增速冻菜肴制品毛利偏低以及进口猪肉采购成本提升亦有影响，公司目前猪肉原料以进口猪为主，生产基地配备猪瘟检测仪器。 3 月后生产恢复正常，销售增长趋势确定。 费用端， Q1 销售费用率14.04%同降 0.8pct， 主因前期通过降低促销力度变相提价缓解成本压力； 管理费用率（含研发） 4.0%同减 0.4pct， 财务费用率因转债利息同增 0.4pct， Q1 净利率 5.92%同比提升0.3pct。 经营现金流净额 7100 万同减 53%受购买商品及劳务付现增加所致，

肉制品受事件冲击后逐渐恢复，销地产模式产能持续扩张

2019 Q1 鱼糜/肉/面米/菜肴制品收入分别为 4.1/2.9/3.0/0.9 亿元，分别占比总收入的37/26/27/8%，分别增长 16.1/-4.3/34.4/22.4%，其中面米制品在新产能支撑下增速加快，占比超过肉制品；肉制品因猪瘟事件发生后生产线消毒， 以及短期内暂停猪肉制品销售，导致肉制品短期有所下降，经历阵痛并积极调整下， 3 月后预计陆续恢复正常，销售有望回升。公司遵循“销地产” 策略， 四川产能去年底试运营预计今年贡献 2 万吨增量，泰州二期及辽宁二车间也有望技改提产能； 长期布局湖北、河南生产线以及无锡 7 万吨生产线。每年产能稳步增长，销地产模式扩张强化整体规模效应和费用控制优势。

华东/华北/西北表现靓丽， 商超占比提升

区域端， Q1 涵盖福建、浙江、江苏的华东地区收入 6.3 亿占比 57%同增 15.9%，其他区域中华北/西北表现靓丽同比增长 33.3%/28.3%， 东北、西南、华南等地受肉制品销售影响增速回落至个位数， 未来计划巩固东南、华东、东北等传统强势市场，加强西南、华南、西北、华中等弱势市场开发。 分渠道，期内经销商/商超/特通分别占比 77/21/2%，分别增长 11/25/40%， 商超及特通渠道新品推动增速及占比稳定提升，公司未来计划餐饮渠道推出蒸煎饺、桂花糕、小油条等新品， 推出“冻品先生” 尝试轻重资产结合模式发展， 持续提升“丸之尊” 和三大丸系列高端新品销量。

盈利预测及评级： 看好公司产能稳健投放、餐饮渠道拓展、短期阵痛预计恢复，维持 2019-21年 EPS1.49/1.82/2.16 元， 对应 28/23/19 倍 PE， 一年期目标估值在 45.5-51.0 元， 维持“买入”评级。 风险因素：产能建设不及预期；行业促销竞争加剧；新业务开展不及预期