贵州茅台(600519)

业绩超预期，预收款确认积极

公司 2019 年一季度实现营收 224.81 亿元，同增 22.21%，归母净利润112.21 亿元，同增 31.91%，业绩略超前期指引水平， 收入业绩顺利实现开门红， 提前打款确认、非标产品加大投放对业绩增长贡献明显， 期末预收账款 114 亿环比 Q4 末下降 22 亿， 3 月底收 Q2 部分款项并积极确认存量， Q1 毛利率 92.1%同比提升 0.8pct。 销售费用率 3.9 同比-1.3pct，系列酒推广费用减少， 渠道积极管控下费效比明显提升。 营业税金率10.7%同减 3pcts，受实际发货和报表确认差异影响。 19Q1 销售收现 227.6亿同增 17.5%， 经营净现金流 11.9 亿同减 76%， 主因税费支付和财务存款时点影响。

系列酒渠道调整，直营方案逐步推进

2019Q1 茅台酒收入 195 亿元同增 23.7%， 实际发货量增长有限， 非标产品投放及预收确认拉动业绩增长；系列酒营收 21.3 亿元同增 26.3%， 该部分渠道在整顿期，期内系列酒经销商减少 494 家，未来在价格体系和销售考核端有望优化。 近期公司公布了团购商超公开招商规则，以 600吨额度首批试水，在全国及贵州本地选择优质商家作为团购对象分别供应 400 吨及 200 吨，预计直营店、商超及大中型客户仍是前期调整额度主要的释放渠道，当前淡季货源偏紧， 一批价近 2000 元维持高位， 随着直营方案加速推进，直营价格红利和后续量能将有保障，

直营比例有望提升， 渠道规范发展

因前期公司对渠道进行管控调整， 2019Q1 直销渠道收入 10.9 亿元同减21.6%， 占比仅 5%下降 3pcts， 2019Q1 酱香系列酒经销商减少 494 家， 茅台酒经销商减少 39 家， 渠道调整期仍具备较强积极性。近期经销商会强调文化茅台建设，强调价格要让消费者满意，而非厂商要求的价格。 公司打款确认加快， 非标、直销占比望提升拉动均价，产能稳定建设支撑长远发展，当前需求旺盛，渠道价差明显，未来仍具备较大提价空间。维持 2019-21年 EPS为 33.56/38.82/44.56元，分别对应 28/25/21倍 PE，，一年期目标估值 1006.8-1040.4 元， 维持“ 买入” 评级。

风险因素： 行业景气度波动；渠道拓展缓慢；产能建设不达预期