桐昆股份(601233)

桐昆股份发布2019Q1财务报告，公司实现营业收入为 116.78 亿元，同比增长 49.10%； 归母净利润为 5.21 亿元，同比增长 4.05%。

支撑评级的要点

涤纶长丝量增， 价差收窄。 根据公司公告， 2019Q1 公司涤纶长丝销售收入为 106.30 亿元，同比大幅增长 43.07%，源于嘉兴石化 FDY 及恒邦三期等项目投产， 整体销量的提升。 从分产品来看， POY、 FDY 和 DTY 销量分别为 92.93 万吨、26.49 万吨和 17.98 万吨，同比分别增长 44.91%、 87.61%、32.69%。 销售均价分别为 7,364.71 元 /吨 (YOY-4.93%)、 8,106.76 元 /吨(YOY-3.64%)、 9,111.71 元/吨(YOY-3.07%)。 从 2019Q1 价差来看， POY、 FDY和 DTY 分别为 1,057.95 元/吨、 2,253.06 元/吨、 2,646.98 元/吨， 环比价差收窄，分别为-12.03%、 -0.64%、 -2.91%。

PX价格回落，PTA价差扩大， 二季度业绩向好。根据 Wind数据测算， 2019Q1PTA 价差为 716.52 元/吨，同比下滑 14.14%，但环比增长 14.76%。由于 PX市场价格受外盘货源、 原油价格和汇率影响， PTA 同比价差回落。 不过鉴于民营大炼化 PX 产能不断投放，供给端利空因素凸显， PTA 价差在一季度呈现回暖行情。由于 PX-PTA-聚酯产业链利润长期集中于 PX 端， 随着 PX 国内供给日趋宽松， 其丰厚利润将大概率向下游转移， 并增强 PTA盈利能力。公司具备 PTA-聚酯完整产业链，将充分享受行业改善带来的丰厚利润。 综合判断 2019Q2 PTA 价差将进一步扩大，二季度业绩向好。

公司涤纶长丝产能持续扩张，构建一体产业链。 根据公司公告，公司现有涤纶长丝产能为 570 万吨/年， 恒邦四期、恒腾四期、恒优 POY 及 POY技改项目也推进顺利，预计将于 2019 年年中投产，总产能将达到 660 万吨/年。其次，公司在南通基地计划投产 PTA 和智能化涤纶长丝产能， 进一步优化产品结构。 此外，公司参股浙江石化股权，进军炼化上游。浙石化在建两期合计 4,000 万吨/年炼油与 800 万吨/年 PX 项目，届时公司PX 原料实现部分自给，加速构建完整产业链。

估值

预计公司 2019-2021 年将实现净利润 24.76 亿元、 29.35 亿元和 35.28 亿元，对应当前市盈率分别为 11.6 倍、 9.8 倍和 8.2 倍，维持公司买入评级。

评级面临的主要风险

项目投产不及预期；产品价格大幅波动。