用友网络(600588)

事件： 公司 2019 年 Q1 实现收入 12.52 亿元，同比增长 16.6%；实现归母净利润 0.82 亿元，去年同期为-1.08 亿元。

软件+非金融云收入增速回升至 27%，云业务仍接近翻倍增长。 软件和非金融云收入合计为 9.7 亿元，同比增长 27%，打消市场担忧经济下行对公司业务增长带来负面影响的疑虑（ 18 年 Q4 单季度软件和非金融云收入增速仅为 5%）。分业务看，软件业务营收 8.46亿元，同比增长 20.6%；非金融云营收 1.25 亿元，同比增长 95%，保持接近翻倍增长； 支付服务收入 0.74 亿元，同比增长 230.1%；互联网投融资信息服务业务在坚持稳健经营，并控制适度规模的方针指引下， 收入 1.97 亿元，同比下降 29.7%。 总体毛利率 62.48%，较去年下降 1.62pct； 销售费用和管理费用（不含研发） 增速分别为-1.18%、 -3.50%，低于收入增速， 经营拐点继续确认。 经营性净现金流-6.18 亿元， 去年同期为-5.01 亿元。 研发费用 3.27 亿元，同比增长 37.7%。截至 2019 年 Q1，公司云服务业务累计注册企业客户数 477 万家，其中付费企业客户数为 37.98 万家，较 2018年末增长 5.0%（较 2018 年一季度末增长 46.3%），大中小微各类企业客户的续约率和客单价稳步提升。

多款云产品研发迭代助推加速增长， 平台效应显现。 从整体角度，公司加强用友云平台在人工智能、混合云集成、云主数据等领域的研发，加强中台产品的研发，形成技术中台、数据中台与业务中台三位一体的中台解决方案。 具体重磅产品看， NC Cloud1903 版快速迭代发布上市，采用最新混合云技术架构，为大型企业混合云解决方案，帮助大型企业建立数字化商业创新平台，同时加强 NC Cloud 的市场推广， 目前已经签约 8 家用户， 为全年规模化销售 NC Cloud 打下基础； U8 Cloud 方面，公司加快面向成长型企业的 U8C 公有云产品迭代研发，加强 U8 Cloud在行业的推广。 从生态层面，公司提升了生态业务的战略地位和作用，云市场推出云生态融合型产品 52 款，其中物联服务、商旅服务、云客服小企业版等云生态产品与公司自有云服务实现了深度融合集成、一体化销售。云市场生态伙伴入驻总数突破 3500 家，产品及服务总数突破5500 个， 已成为国内领先的企业服务应用商城，平台效应更加明显。

盈利预测与投资评级。预计 2019-2021 年净利润分别为 8.90、12.81、19.01亿元，对应 PE 分别为 74/51/35 倍。采用分部估值，我们预计 2019 年云业务收入有望达到 21 亿，按照 20 倍 PS 给予 420 亿市值，传统软件和金融业务按照 PE 法给予 350 亿市值，合计对应 770 亿市值。但分部估值法忽略了公司生态战略下各业务的协同效应， 同时龙头理应给予一定溢价，公司合理市值 850 亿，目标价 44.34 元。维持“买入”评级。

风险提示： 各省市上云支持落地不及预期；中小企业发展不及预期