中炬高新(600872)

事件

公司发布2019年一季报：19Q1实现营收12.31亿元（+6.72%），归母净利1.89亿元（+11.53%），扣非净利1.79亿元（+8.63%）。

投资要点

美味鲜表现亮眼，小品类迅速拓展：19Q1实现营收12.31亿元（+6.72%），其中美味鲜公司营收11.67亿元（+15.31%），超市场预期。1）分产品看，酱油业务稳步发展，实现收入7.5亿元，同比增长10%；小品类鸡精鸡粉，蚝油，料酒等迅速拓展，落实调味品平台型公司嫁接多品类发展路径，营收分别达1.38/0.53/0.2亿元，同比增长25%/66%/90%。耗油、料酒子品类顺应行业高增+公司推广双重趋势，有望持续贡献增量；鸡精鸡粉、食用油单季度体量分别为1.38/1.15亿元，成长为5亿级别品类可期。2）分区域看，南部市场一季度同比+11%，作为公司最成熟的市场，保持10%左右稳定增长较为难得；中西部、北部地区处于大力拓展期，区域内经销商数分别净增加22/17家，收入分别同增26%、19%，低基数区域加速推进，速度超过往年，体现公司全国化进程决心。地产板块中汇合创公司营业收入2362万元，同比增加2321万元。受本部一季度物业出售收入减少影响，母公司一季度营业收入1725万元，同比减少1.02亿元。

美味鲜盈利能力向好，本部基数效应拖累业绩：美味鲜公司Q1归母净利1.86亿元，同增4707万元，增幅33.93%，净利率同增2.2pct，业绩弹性亮眼；中汇合创公司净利润1086万元，同增992万元，地产对业绩弹性亦有一定贡献；因本部Q1物业出售收入减少导致母公司净利润为-621万元，同减3653万元。19Q1公司毛利率39.4%(+0.5pct)，伴随生产基地向阳西基地迁移，生产效率稳步提升。Q1销售费用率10.14%(-0.44pct)，管理费用率（含研发）8.3%(-0.76pct),净利率17.27%(+1.07pct)。

蓄势待发起宏图。我们认为2019年是整合开局之年，1）渠道继续扩张，2018年末经销商数量864家，预计到2019年末可达到1000家（同比+15.7%）；销售区域已覆盖近80%以上地级城市；2）品类进一步丰富，食用油、蚝油、酱类、食醋等产品产能持续扩张；3）区域层面，确定了“稳步发展东南沿海，重点提升中北部地区，加速开拓西南区域，逐步推进西北市场”的市场发展战略，针对不同市场精细化分级；4）2019年少数股东权益有望收回，测算增厚归母净利润10%。公司同时发布五年规划，即从2019年到2023年，按照三步走发展战略，以内生式发展为主，发展壮大调味品主业，以外延式发展为辅，开展兼并收购，通过内外并举的措施，实现健康食品产业年营业收入过百亿，年产销量过百万吨的双百目标。我们预计百亿目标酱油占比50%以上，鸡精鸡粉、蚝油、食用油等有达到10亿以上体量，若干小品类达5亿以上。我们测算不考虑外延的话，2019-2023年公司产销量复合增速约13%，收入复合增速约19%，小步快跑可期。

盈利预测与投资评级：预计19-21年公司营收分别为49/58/67亿，同比+17/18/16%；归母净利为7.6/9.7/11.7亿，同比+25/27/21%，PE分别为36/28/23X，维持“买入”评级。

风险提示：产能扩张、渠道拓展不达预期，原材料价格波动风险。