安井食品(603345)

投资要点

速冻火锅料业务多点开花， 加码切入速冻菜肴制品板块。 公司目前实施“三剑合璧、餐饮发力”战略，提升产品餐饮渠道竞争力和市占率： 1）速冻火锅料制品（速冻鱼糜+速冻肉制品）行业市占率第一，是火锅料行业的绝对龙头； 2）速冻米面制品在发面类赛道市占率独占鳌头； 3）速冻菜肴制品借助外协方式推动新品迅速上市， 抢占新品类制高点。

看行业： 速冻菜肴行业容量有望达 400 亿， 火锅料行业增速+10%。 1）看日本： 饮食简便化将推动速冻菜肴制品成长。 国内社会结构与日本 80年代相似， 日本 1964-1997 年速冻菜肴制品产量从 0.7 万吨增长至 121.7万吨， GACR=16.8%， 参考国际经验， 国内餐饮业速冻菜肴制品有望爆发。 2）代工速冻菜肴制品已现苗头。 餐厅使用速冻菜肴制品可有效减少人力、 房租成本， 我们测算成本节约可达 6.8%+，餐饮采用速冻菜肴动力较强。安井 2B 端资源丰富， 原销售渠道与速冻菜肴制品协同效应强。 3） 火锅料主业-鱼糜、 肉制品、 米面均有望保持 10%+增长。

话壁垒： 产品力+渠道力+管理力，共塑核心竞争力。 1） 高质中高价策略塑产品力。 借助规模和原材料成本优势，公司施行“高质中高价”定价策略，较竞品性价比优势明显。 2） 经销渠道护城河深厚，深耕餐饮渠道。 渠道管控力是安井核心竞争力。 通过完善的“贴身支持”经销商管理体系， 最大程度开拓深耕市场。 3） 管理层经历造就卓越。 管理层深耕行业二十余载，经验丰富，安井是行业技术领军人、 标准制定者。

收入端： 产能扩张带来量增， 提价缩费+高端新品推广迎来价增。 1）火锅料产能持续扩张，速冻菜肴制品带来增量。 安井近 5 年产能利用率处于 95-116%饱和状态，上市募资新建 16 万吨、 扩建 4.5 万吨产能， 19-20 年产能预计每年+19%，产能瓶颈缓解助力营收增长。 2） 提价缩费+高端品循序推广。 19 年猪瘟导致猪肉成本上涨，预计公司通过提价缩费化解部分压力。持续推广“丸之尊”系列高端产品，有望带动均价提升。

利润端： 原材料成本上升短期承压长期可控，“销地产” 模式费用率有望下行。 1）17 年公司参股主要为公司提供淡水鱼糜的新宏业水产食品，此次参股打通上游产业有助对冲鱼糜价格上行压力。 19 年受猪瘟影响，公司预计使用进口猪肉替代国产猪肉，短期预计成本承压，但长期公司对上游掌控力较好。 2） 公司采取“销地产”模式，规模效应和壁垒明显，伴随当地产能利用率释放费率有下行空间。

盈利预测与投资评级： 公司是速冻火锅料绝对龙头， 我们预计 19-21 年公司营业收入 51/61/73 亿元，同比 20/20/20%；归母净利 3.1/3.7/4.5 亿元， 同比 15/20/20%， 对应 EPS 为 1.44/1.73/2.08 元。当前股价对应 19-21 年 PE 分别为 30.5X/25.4X/21.2X，首次覆盖，给予公司“买入”评级。

风险提示： 宏观经济下行消费需求疲软，新品投放市场反应不佳，原材料价格上涨， 食品安全风险，产能投放不及预期， 库存减值风险。