福耀玻璃(600660)?

事件：福耀玻璃近日发布2019年一季报，2019年第一季度公司实现总营业收入49.33亿元，同比增长3.91%，实现归母净利润6.06亿元，同比增长7.72%，实现扣非归母净利润5.16亿元，同比下降13.22%。

对此我们有以下点评：

收入继续保持稳健增长，海外正增长弥补国内负增长，国际化进一步加深。经测算，公司19年Q1国内部分收入下滑10%左右，同期国内乘用车销量负增长-14%，公司收入降幅小于销量降幅，主要得益于公司ASP在行业负增长情况下仍然提升4%以上。公司19年Q1国外部分收入增长17%左右，得益于公司美国工厂产能持续爬坡以及德国SAM并表。

盈利能力受到多方面因素拖累，下滑较明显。19年Q1毛利率为39.08%,比18年同期下降2.84pct。主要原因有三个方面：①并购德国SAM和三峰饰件，并购初期费用支出较大，整合成本较高，效益还未释放，这些并购项目使毛利率下降1.7pct。②浮法玻璃外售导致毛利下降0.7pct。由于一季度汽车玻璃需求下降，公司浮法玻璃外售比例提高，并且折扣加大，盈利能力受到损伤。③天然气涨价、汽车玻璃产品折扣让利等也对毛利率产生一定负面影响。

美国工厂产能爬坡进度符合预期，但是盈利能力下降，不及预期。2019Q1美国工厂盈利640万美元，去年同期盈利830万美元，产量同比增长，但是盈利下滑23%。主要原因为美国浮法玻璃工厂生产的浮法玻璃外售比例提升，并且销售价格下降幅度增加，导致美国工厂整体盈利有所下降。虽然盈利能力下降，但是产量爬坡进度符合预期，初步测算2019Q1美国工厂汽车玻璃产量为80多万套，公司仍然维持全年390万套的产量目标不变。

投资建议：虽然受行业负面影响，公司增长不及预期，但是公司核心竞争力没有受到损伤，长期投资价值不变。考虑到汽车玻璃行业格局稳定，福耀玻璃有显著的低成本优势，公司产品单价持续提升，国内部分能够实现稳健增长，国外部分扭亏为盈，释放业绩弹性。保守预计公司2019-2021年总营收依次为216.84、238.17、256.28亿元，增速依次为7.21%、9.84%、7.60%，归母净利润依次为39.85、42.03、45.39亿元，增速依次为-3.29%、5.46%、8.00%。当前市值635.8亿元，对应PE依次为16.0、15.1、14.0倍，维持“推荐”评级。

风险提示：①原材料价格大幅上涨风险；②海外产能爬坡进度不及预期；③汽车销量增长不及预期；