上海家化(600315)

1.事件摘要

2019 年第一季度公司实现营业收入 19.54 亿元，同比增长5.03%；实现归属净利润 2.33 亿元，同比增长 54.84%；实现归属母公司扣非净利润 1.60 亿元， 同比增长 6.69%。经营现金流量净额为2.67 亿元，较上年减少 1.67%。

2．我们的分析与判断

（一） 一季度规模增长 0.93 亿元， 扣非后业绩提升 0.10 亿元

2019 年一季度公司实现营业收入 19.54 亿元，较上年同期增加0.93 亿元； 从主要产品的营收角度来看， 美容护肤/个人护理/家居护理分别实现营收 4.37/14.55/5.93 亿元，对应贡献营收增量分别为-1.31/2.09/0.18 亿元，实现 YOY-23.03%/16.83%/44/49%。 三大主营产品类型中仅有美容护肤类产品的销售均价下滑 7.42%，个人护理与家居护理产品的一季度均价分别上扬 3.28%/3.42%.

本期公司实现归属上市公司股东的净利润为 2.33 亿元，较上年同期增长 0.83 亿元；扣非归母净利同比增长 0.10 亿元。 归母净利润的主要增长源于会计准则发生变更， 本期开始以企业持有金融资产的“业务模式”和“金融资产合同现金流量特征”作为金融资产分类的判断依据， 因此银行理财、股票和基金等交易性金融资产公允价值变动损益项目增长 0.70 亿元。

（二）综合毛利率下降 4.55pct，期间费用率下滑 3.24pct

公司 2019 年一季度综合毛利率为 62.17%，相较去年同期下降4.55 个百分点， 主要受到产品结构调整以及新工厂折旧增厚成本的影响。 本期营业成本同比增长 19.39%，涨幅明显高于营收的增速，公司生产所需的原材料中皂粒油脂、表面活性剂、溶剂和包装物价格均出现不同程度的下滑，仅有营养药物添加剂价格上浮。

公司 2019 年一季度销售净利率为 11.94%，同比上升 3.84 个百分点。净利率上升来源于期间费用率出现回落， 2019 年一季度公司的期间费用率为 55.66%，相比上年减少 3.24 个百分点。 本期销售/管理（包含研发） /财务费用率分别为 42.33%/12.56%/0.77%， 较去年同期分别减少 1.65/1.25/0.35 个百分点； 其中管理费用中包含研发费用 0.31 亿元，对应研发费用率为 1.60%。

（三）品牌矩阵布局多样化，匹配线上线下渠道共发展

上海家化以新零售时代的消费者趋势为核心，不断优化品牌布局， 其中佰草集、汤美星、双妹顺应高端化趋势，美加净、六神持续年轻化，高夫、启初、玉泽、家安满足细分化需求，整体品牌矩阵逐步丰富完善。 通过全域营销，六神、美加净、高夫、启初等品牌知名度显著上升。公司计划 2019 年，品牌将围绕“ 数字赋能、品质营销” 开展工作，具体体现在定位“准”、 产品“热”、营销“优”、渠道“专”。 在渠道搭建方面， 上海家化的主要战略是全渠道、全覆盖，线上与线下相融合，渠道与品牌相匹配共同发展；目前现有的八大渠道包括：线下销售的经销商分销、直营 KA、母婴、化妆品专营店、百货、海外；线上销售的电商、特殊渠道。 各个渠道匹配不同的品牌与品类定位，例如经销商分销和 KA 系统助力新品牌、新品类销售增长，并通过跨品牌联合促销互相引流带来单产提高；百货渠道通过终端形象优化，尝试推广养美空间单品牌店模式，力争实现门店单产提高和应收有效控制；海外渠道在加大美洲、非洲推广力度的同时，积极拓展柬埔寨和香港市场，佰草集品牌入驻亚马逊并进入欧洲市场。

（四） 研发生产环节品质把关， 新工厂支持未来产能与供给的提升

公司在原料把控、配方开发、产品生产与储运的各个环节最大程度地保证产品的安全性。 其中负责公司生产主力的新工厂青浦跨越工厂已于 2018 年 6 月起投入使用，设计产能为 6 亿件/年，是原中央工厂的 5 倍。目前产能利用率为 40%，生产力已较原中央工厂提高 150%，预计随着工厂各部分陆续投入运营， 产能利用率将不断提高，至少达到原先 80%的水平。 新工厂的建设投产不但满足了公司自身发展需要以及供应链生产布局优化的需求，而且项目投产后工厂的生产能力、供应保障能力及智能制造水平均实现全面提升。先进、智能化的工厂确保公司能够持续为消费者提供高品质的产品。在原材料采购方面，在上游原材料供应压力较大的情况下通过关键材料供应商的二元化、提前备货及与供应商的战略合作等手段保障供应。

3．投资建议

公司稳步推进战略有效落地，提升公司业绩及运营效率。在品牌推广方面，公司集中资源全方位打造优质品牌，积极推进品牌高端化、年轻化、细分化进程， 品牌矩阵中的各个拳头品牌在影响力和市场占有率上均具有一定优势。在渠道创新方面，公司各渠道根据品牌规划积极布局，深耕传统线下渠道，发展新兴线上渠道，协同发展。在研发先行方面，公司不断提高研发投入，提高研发效率，保障产品质量安全的同时创新运用新技术。在供应保障方面， 公司按计划将新工厂投产运营，做到了新老工厂的无缝、不停工的顺利衔接，大幅提高生产力。因此我们维持公司2019/2020/2021 实现营收 84.04 /99.62 /118.23 亿元，净利润 7.20 /8.58 /10.03 亿元的预测； 对应PS2.31 /1.95 /1.64 倍， 对应 PE27/23 /19 倍， 维持“ 推荐评级”。

4．风险提示

日化行业发展不及预期；市场竞争加剧，行业集中度降低；品牌渠道推广不及预期。