探路者(300005)

1．事件

公司发布 2018 年报及 2019 一季报， 2018 年公司实现营收 19.92 亿元，同比减少 34.34%；实现归属母公司净利润-1.82 亿元，同比减少114.40%；实现扣非归母净利润-2.13 亿元，同比减少 14.85%。 18 年实现EPS 为-0.2046 元。

其中，2018Q1-Q4 营业收入分别减少 29.49%/33.19%/46.08%/30.48%；归属母公司净利润分别变化-58.58%/-208.37%/60.23%/9.40%。2019 年一季度实现营收 3.21 亿元，同比减少 27.06%； 实现扣非归母净利润 2.93 亿元，同比增长 53.49%。

2．我们的分析与判断

（一） 回归主业，优化渠道，打造品牌

从各种拆分数据来看：1） 按产品分，户外服装、户外鞋品、户外装备、旅行服务分别实现营收 10.41 亿元/2.20 亿元/0.60 亿元/6.53 亿元，分别同比减少 1.83%/16.72%/28.98%/59.25%。营业总收入 19.92 亿元，较去年同期减少 34.34%,主要是公司基于未来发展战略优化旅行服务业务结构，主动调整缩减利润率较低的国际机票等业务规模，使得旅行服务收入大幅减少所致。在国内户外用品行业发展阶段性趋缓、行业增速持续减缓的大背景下，公司户外用品主业的经营发展情况基本保持稳健。 自 17 年底公司调整管理层人员以来， 公司战略重心重归主业，逐步剥离及退出与户外主营业务不相关的业务，同时持续整合与户外主页有深度协同作用的项目，提升户外生态协同效应。 预计随着冬奥会进一步带动冰雪运动发展，户外运动热度还将进一步提升，公司户外类产品规模有望继续提升。

2） 按地区分，内销、 外销、线上、其他分别实现营收 17.30 亿元/99.43万元/2.39 亿元/0.21 亿元， 同比变化-36.87%/-83.30%/ -10.34%/6.89%。公司加强线下线上店铺的整合与运营， 调整探路者品牌店铺和 DiscoveryExpedition 品牌店铺的渠道结构，关闭低效店铺。 重点拓展 ShoppingMall和奥特莱斯等渠道类型。截至报告期末， TOREAD、Discovery Expedition 、童装 TOREADKIDS 线下店铺总数为 1210 家/171 家/32 家，分别同比变化-85 家/20 家/-47 家，童装店大幅减少是因公司于 2017 年底收回探路者童装业务的经营权，报告期对原有体系的童装店铺渠道进行了整改升级。3） 按品牌分， 探路者、 Discovery Expedition 分别实现营收 11.77 亿元/1.41 亿元，分别同比减少 3.68%/24.19%。 在经济下行、行业整体增速放缓、市场竞争激烈的背景下， 公司继续加强产品科技研发投入，年度研发费用 4878 万元。

（二） 公司整体毛利率显著提升

18 年毛利率同比增加 6.53PCT 至 28.95%。具体来看，分产品来看， 户外服装、户外鞋品、户外装备、旅行服务毛利率分别为 44.75%/38.63%/28.68%/1.30%，分别减少 0.20PCT/3.26PCT/9.53PCT/1.29PCT。 随着公司回归主业，剥离旅游等毛利率较低的业务，公司整体毛利率有望进一步提升。

分地区看， 内销、外销、线上、其他分别实现毛利率分别为 27.93%/37.99%/ 35.07%/42.98%，分别变化 8.69PCT/-1.03PCT/-14.44PCT/-50.94PCT。综合来看，随着产品结构调整、 店效提升， 公司有望整体毛利率进一步提高。

（三） 控费能力待提高， 净利润出现拐点

存货账款规模较为稳定，应收账款规模增幅大。 截至 2018 年末存货规模同比减少 2.42%至 3.33 亿元， 应收账款规模同比增加 35.27%至 5.24 亿元， 应收账款周转天数同比增加 25 至58 天。截 至 2018 年末，公司资产负债率 15.38%，同比减少 4.73PCT，仍保持在较低水平。2018 年全年毛利率增加 6.53PCT 至 28.95%， 但是期间费用率增加 6.17PCT 至 26.88%，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为 17.28%/11.11%/-1.51%，同比变化 3.95PCT/3.30PCT/-1.08PCT。 叠加资本减值损失/营收增加 5.2PCT，净利率减少 7.50PCT 至-11.39%。公司 17、 18 年大幅计提商誉等资产减值损失分别超 2.5/2.68 亿元，导致 17/18 年分别亏损约 0.8/1.8 亿元，出现连续两年业绩亏损。 18 年 Q1-Q4 扣非归母净利润分别同比变化-58.58%/-208.37%/60.23%/9.40%。

2019Q1，公司毛利率同比增加 13.58PCT 至 40.85%，覆盖了期间费用率的增加，叠加其他收益及公允价值变动，最终净利率增加 8.80PCT 至 12.74%。

鉴于公司已充分计提各项减值损失，预计公司 2019 年资产减值损失大幅下降，公司调整期接近尾声，有望扭亏为盈。

3．投资建议

公司是本土户外用品龙头， 我们的分析如下： 1）受益于回归主业， 公司收入和毛利率水平有所改善； 2）中长期来看， 户外用品行业仍是蓝海。 在北京冬奥的带动下， 户外运动热度的提升将带给公司业绩的增长， 从而提高盈利水平。我们预计公司 2019-2021 年收入为 24.55/28.41/31.92 亿元， 同比增速 23.25%/ 15.74%/12.35%， 归母净利为 1.08/1.32/1.72 亿元， EPS 为 0.121/0.148/0.193 元，当前股价对应 2019-2021年 PE 为 34.39/28.15/21.62 倍。 公司回归主业，处于业绩拐点，首次覆盖， 我们给予“推荐”评级。

4．风险提示

终端消费环境的不确定性、 大幅资产减值或商誉减值等风险