安琪酵母(600298)

公司发布2018年年报：2018年，公司实现酵母系列营业收入54.73亿元，同比增24.16%；实现包材业务收入2.29亿元，同比增23.12%；实现制糖业务收入3.24亿元，同比降2.11%。2018年，公司酵母业务的毛利率为39.07%，同比降2.62个百分点；包材业务毛利率为13.61%，同比降9.56个百分点；制糖业务毛利率为7.35%，同比降11.76个百分点。2018年，公司的期间费用率为20.83%，同比升0.49个百分点。2018年，公司实现归属上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润8.18亿元，同比增2.72%。

公司的酵母系列产品增长较快。

2001至2018年，公司酵母收入年均增长21.58%，酵母销售规模从1.96亿元稳步扩大至54.73亿元，截至2018年全球市场的占有率达到12%。按照公司的愿景，2020、2021年公司的销售规模要达到80亿元和100亿元。

2018年，公司酵母系列的产品销量为25.16万吨，较2017年增12.1%。此外，根据我们的测算，公司酵母系列产品2018年吨价提升接近11%，量价齐增使得当期收入实现较快增长。2018年，全球经济实现了温和增长，有利的外需环境对于公司的全球销售增长有很大的促进作用，是2018年酵母业务量价齐增的最主要原因。值得一提的是，2018年，尽管贸易摩擦不断，公司仍在北美和南美市场获取了理想的增长。贸易协定中暂不涉及公司所产品类，因而不会直接影响公司在美销售。

2016、2017、2018年，公司的酵母产品，无论销量还是价格，呈现出齐头并进的态势，显示出公司对于扩张全球市场和树立建设品牌的决心。历史上，公司在全球市场上的酵母定价一直较低，为当前的提价扩张留下了较为充分的空间，因而，在销量稳步增长的情况下，我们预计，未来三年酵母吨价仍然有提升的潜能，以此完成公司制订的百亿元销售目标。

尽管酵母吨价提升，2018年公司的酵母产品毛利率仍然下滑。我们判断，这是当期生产成本涨幅过大，超过收入增长所导致。2018年，公司酵母生产成本上涨29.73%，超过收入增幅5个百分点。生产成本过大，原因可能会是：一，主辅原材料价格上涨过快；二，产能利用率不足，导致单位固定成本增加。2018年，国际和国内糖价均处于下降周期中：联合国粮农组织发布的食糖价格指数下降21.9%，国内的现货食糖价格指数下降17.55%。鉴于此，我们认为，公司2018年的生产成本过大是产能利用不足所致。根据公司年报：2018年，安琪伊犁的工厂产量不足，安琪赤峰的产能释放也因工厂搬迁而受到影响；此外，安琪埃及工厂的生产成本，包括原料和能源价格等，上涨较快。

关于2018年公司主要工厂开工不足的考虑：2018年，主要集中在上半年，公司在崇左、伊犁和赤峰的三家工厂纷纷收到当地环保部门的问询函。我们预计，由于公司下半年积极配合环保整改，一定程度上地限制了工厂生产，主观上导致了产能利用率不足，其中伊犁工厂受到的影响相对较大。在事件的影响下，伊犁工厂2018年的净利润率较正常情况低了5至6个百分点。我们认为，2019年，公司会加大对地方工厂环保问题的重视程度，通过技术上和管理上的改进，尽最大力量提高环保能力，规避同类事件的发生。因而，2018年出现的产能利用不足问题，是暂时性的，而不是结构性的问题，不会影响公司的长期业绩。此外，安琪赤峰产能搬迁扩建工程将延伸至2019年，对2019年业绩仍会产生一定的影响。

2018年，公司制糖业务的毛利率下滑严重，是当期糖价大幅下探所致。2018年公司制糖业务的毛利率严重下滑，主要原因是当期糖价跌幅较大所致。国内糖价已经连续两年下跌，目前接近周期底部，2019年全年向上的概率较大，公司制糖业务的盈利将随之回升，制糖盈利应好于2018年。

2018年，公司包材业务的毛利率也有所下滑。根据我们的测算，2018年，公司宏裕包材的出厂吨价实为上升，但是价格上涨无法完全抵消原材料价格和生产成本的上涨，导致了毛利率下滑。由于2016、2017年玻璃、纸板等原料价格大幅上行，2018年成本上升传导至中游加工行业，挤压中游盈利，目前来看，该趋势延续至2019年一季度。但是，考察PPI当前的走势，下探的动力较足，我们认为至今年下半年，工业成本较高的情况会有所缓解。因此，2019年，公司包材业务的盈利会略有回升，好于2018年。

2018年，公司的净利润率下降2个百分点至13.46%，是当期毛利率下滑，而费用率上升所致。2018年，管理费用率同比降0.37个百分点，销售和财务费用率增0.42和0.45个百分点。

公司当期产生销售费用7.56亿元，同比增20.19%。其中，增幅较大的是广宣、物流和销售人员薪酬，分别为26.89%、22.22%和20.88%，基本与收入同步增长。在费用结构中，占比最大的两部分是物流和销售人员薪酬，分别为33.32%和32.55%，符合大商制的分销特征。我们认为，考虑到公司对市场扩张和销售规模的规划，未来较高的销售费用增长仍会持续，与收入同步或略低于是比较理想的情况。

公司当期产生财务费用1.29亿元，同比增51%。其中，利息费用0.9亿元，占比接近70%，当期增长36.55%，是财务费用增加的主要因素。出于发展的要求，2018年公司对融资的需求明显加大。此外，2018年汇率波动产生的汇兑损失也是财务费用增加的原因，这部分因素的影响占比大概有30%。

海外产能运行良好，埃及工厂的盈利水平是重要变量。2018年，公司在国内和国外市场的销售增速基本持平，双双经历了高增长之后回落至15%至20%的平稳增长区间。国内产能的毛利率为39.72%，国外产能为28.21%，后者比前者低，主要是公司为获取全球市场份额，采取了低价策略所致。但是，相比国内工厂，公司海外工厂的成本波动更小更平缓，而公司在国际市场的议价能力也正在增强，故公司海外产能的毛利率有望稳步上升。埃及工厂的费率和税率都远高于俄罗斯工厂，2018年由埃及通胀所导致，埃及产能的净利率较2017年15.5个百分点，降至国内核心工厂的盈利水平。对于埃及工厂，2018年可能是环境较差的一年，随着酵母抽提物产能的投产和规模效益的增强，内生性动能会抵消部分环境中的消极因素。

考察公司20191Q的报告数据，我们判断如下：

20191Q，延续2018年的态势，公司的收入增长同比确实放缓，但也保持了11%至12%的增速水平，该水平位于公司长期增长的中枢位置。

20191Q，公司的销售和管理费用增长远远超过了收入增长，延续了2018年的费用投入势头，甚至内涵的扩张性更为加剧。

20191Q，公司的生产成本仍然较高，预计下半年出现回落。预计下半年，成本增长低于收入增长，公司盈利会出现积极变化。

20191Q，公司调整后的营业利润与上年同期持平。2018年1季度公司利润表中出现较多的非经常性收益，导致2019年1季度的营业利润出现不真实的下滑。当扣除上年同期的非经常性项目后，2019年1季度的营业利润同比持平，符合预期。

20191Q，公司的预收账款大幅增加，同比增86.11%，说明下游生产商对于前景的预期保持良好。

随着公司海外业务的扩张，影响公司业绩的因素越来越多。除了传统的分析模式，目前影响公司业绩的还有如下因素：人民币汇率波动区间、埃及和俄罗斯的通胀水平、国内的环保成本、国内通胀，等等。我们将在盈利预测中考虑上述因子的变化。本币贬值对公司经营的影响是双面的，同时施加正面和负面影响。本币贬值对于开发海外客户有帮助，但是市场定价随本币贬值而降低，所以同时也负面于公司的利润表；本币升值对于开发海外客户或留客形成掣肘，但是本币定价提高，正面影响利润表。此外，本币升值期间，如果恰逢公司处于海外投资扩建期，本币升值对于公司节省投资成本有很大帮助。

投资策略：公司的长期增长逻辑没有改变。公司在国内市场的占有率已经非常大，由于小供应商退出而带来的市场增量减少。我们预计，公司未来会致力于全球市场的扩张，并通过增强外部市场的定价权、利用海外产能的成本优势，在扩大销售的同时提升海外盈利水平。目前，公司仍处于较高的增长阶段，未来投资价值来源于分红、业绩落实和估值中枢提升。我们预测公司2019、2020、2021年的EPS分别为1.18、1.36和1.54元，同比增长13.46%、15.25%和13.24%。参照4月26日的收盘价27.11元，公司股价2019、2020、2021年的市盈率分别为23.0、19.9和17.6倍。我们维持对公司的“买入”评级，给予公司25倍估值，以2020年业绩预测为准，未来六个月的目标价34元，较当前股价上涨25.41%。

风险提示：海外运营面临的诸多风险，如：地缘政治变化、汇率波动、当地通货膨胀等；费用增长超预期，损害股东利益；为环保达标限产，导致产能利用率下降。