贵州茅台(600519)

事件：公司发布 2019 年一季报，实现营业收入 224.8 亿元，同比增长 22.2%；实现归母净利润 112.2 亿元，同比增长 31.9%。

一季度营收超预期，延续高增长态势。 2019Q1 公司实现营收 224.8 亿元，同比增长 22.2%， 超出此前业绩预告 20%的水平。其中，茅台酒实现 195亿元的收入，同比上涨 23.7%。 业绩的强劲增长主要受量价提升推动。一方面，由于春节期间茅台动销情况良好，非标茅台如猪年生肖酒需求旺盛，投放量增加。一季度茅台市场的需求维持高位，一批价保持在 1900 元左右的高位。从价格上看， 直营店生肖酒及精品等非标发货占比有所提升，因而驱动公司产品均价的上涨。另一方面，系列酒保持快速增长， 2019Q1营收同比增长 26.3%至 21.3 亿元，占总营收比例达 9.5%。目前系列酒发展步入正轨，未来将成为公司业务的一个新增长点。此外，据调研反馈，由于部分经销商提前执行 19Q2 打款计划，因此部分预收账款的提前确认也是一季度业绩表现超预期的一个重要影响因素。

毛利率持续提升，费用率改善明显。 19Q1 公司实现归母净利润 112.2 亿元，同比增长 31.9%。利润增速高于收入增速主要有两方面原因， 一季度毛利率保持相对稳定水平， 同比微涨 0.8%至 92.1%，主要因为产品提价以及产品结构优化（非标茅台发货比例提升）。另一方面，从费用率来看，19Q1 公司销售费用较 18Q1 减少 0.8 亿元，销售费用率同比下降 1.4%至4.0%，主要因系列酒发展逐渐成熟，所需费用投入不断减少所致。另外，税金及附加率同比下降 3.0%至 10.7%， 主要与消费税缴纳节奏以及增值税率下调有关。毛利率提升及费用率的下降共同改善公司的盈利能力。

提升直营占比、加大非标投放，渠道改革推动业绩快速提升。 一季度公司减少经销商 533 家，减少比例达 17.8%，其中茅台酒、酱香系列酒经销商分别减少 39 家、 494 家。渠道改革一方面有利于进一步优化营销渠道，清理微利或亏损经销商以保价，另一方面加大直营比例，有利于提升吨酒价。收回的销量用于两部分：一部分用于提升直营渠道比例。继 2018 年大刀阔斧“砍掉”约 437 家飞天酒经销商后，一季度公司又收回 39 家普通飞天茅台经销商，收回约 700 吨配额用于扩大直营渠道占比。 预计 19年经销商体系受政策冲击下滑 10%， 直营占比扩大 3 倍至 20%左右(18 年直营营收占比 5.94%)，带来营收增长 100 亿元左右(直营渠道 1499 元出货，高于 969 元出厂价)；另一部分用于投放非标产品以改善产品结构。公司计划 19 年投放 3.1 万吨，同比略增 10.7%。其中经销商体系 1.7 万吨，主要为普通飞天茅台； 剩余 1.4 万吨分别给普通飞天茅台和非标茅台(生肖、年份、精品)。 2019 年春节投放量略高于去年，全年实际投放量或将超过计划投放量， 非标猪年生肖酒也受到热捧，非标产品放量可期。产品结构及销售结构的升级共同提升公司盈利能力，推动业绩快速增长，超出市场预期。 拆分量价， 2019 年增量贡献 10%-13%，提价贡献 3%-5%，我们认为 19 年茅台大概率超过管理层 14%-16%的业绩预期。 看好公司渠道改革战略以及产品结构升级战略，将密切关注渠道改革决策落地效果。

盈 利 预 测 ： 预 计 公 司 2019-2021 年 公 司 收 入 同 比 增 长17.92%/29.82%/25.00%,归母净利润同比增长 25.20%/35.30%/28.80%，对应 EPS 分别为 35.08/47.45/61.11 元。 19 年给予公司 30 倍估值，对应目标价 1052 元，维持公司“ 强烈推荐” 投资评级。

风险提示： 食品安全风险， 宏观经济下行风险，直营推进不及预期等