中国平安(601318)

事件：公司发布2019年一季报，实现归属于母公司股东净利润455亿元，同比增长77.1%，对应EPS为1.91元/股；归属于母公司股东净资产5991亿元，较年初增长7.6%，对应BVPS为32.77元/股。

投资要点

净利润+77.1%略超预期，主要源于I9体系放大投资收益波动：公司18年起实施I9（同业2021年实施），在I9影响下“一正一反”盈利爆发（18Q1受股市下跌影响盈利低基数，19Q1股市大涨投资收益高增），I9体系下总投资收益率年化5.1%，利润表总投资收益同比+388%至502亿，若使用原会计体系，盈利增速降至+4.8%，对应总投资收益率3.8%。Q1公司净投资收益率3.9%，相较于去年同期提升0.2pct.，主要系去年下半年以来利率上行，增量债券收益率提升，此外去年公司加大联营企业投资（2018年长期股权投资同比+59.6%），Q1联营/合营企业净收益同比+21.4%至47亿。营运利润角度，剔除寿险投资波动偏差的影响后（+112.75亿），营运利润同比增长21%至341.19亿，保持稳健高增速。

NBV+6.1%符合预期，新单下滑但NBVM提升，产品转型结构优化：公司寿险新业务价值同比+6.1%至216.42亿，在标保新单同比下滑10.8%至588亿的背景下，NBV仍实现增长，源于NBVM较去年同期提升5.9pct至36.8%，主要系19Q1产品结构优化，减少低价值率的短交储蓄型产品（去年同期开门红产品较多），推动长期保障及长期储蓄混合型产品销售。展望二、三季度，仍将维持保障+长期储蓄策略，但考虑基数结构，价值率的同比提升预计不会如一季报显著。代理人方面，3月末人力规模较年初-7.5%至131.3万人，源于前几年增员较快，目前增速放缓并进入提质阶段，全年来看，代理人规模仍有望实现正增长。

产险业务净利润高增+77.3%，但成本率上升致承保盈利仍有压力：公司产险业务净利润增长77.3%至57.95亿（税前利润+33.8%至75.25亿），估计源于手续费率降低所致（改善了18年手续费超标带来税收增加的不利影响），但财险其他费用率预计提高，赔付率预计保持平稳。整体而言，综合成本率相较于去年同期提高1.1个pct至97%（人保98.3%），承保盈利仍有压力。保费角度，产险保费整体增长9.5%至692.2亿，其中车险+8.4%至478.3亿，增速优于人保（+3.6%）、太保（+6.3%）。

盈利预测与投资评级：以寿险为核心的营运利润稳定、持续高增长，考虑投资及NBV，19年EV有望增长25%左右。全年来看，I9放大波动效应或平抑，且价值率同比提高幅度可能弱化，但经营指标预计仍全面优于同业，预计2019年、2020年NBV增速分别为10.5%、13.1%，目前A股、H股估值分别1.26、1.21倍2019PEV，维持“买入”评级。

风险提示：1）保障型产品后续销售不及预期；2）长端利率大幅下行影响投资端；3）投资收益大幅下行；4）管理层机制变革的不确定性。