森马服饰(002563)

19 年 Q1 业绩增长 11%，营收增速略超市场预期

森马服饰一季报取得营收 41.18 亿元，同增 63.90%，归母净利润 3.47 亿元，同增 11.06%，扣非业绩同增 10.68%， 营收增速高于市场预期。

主业表现继续强势， 童装及休闲装均有优异表现

一季度预计剔除 Kidiliz 并表影响， 公司原有主业营收增长 30%左右，其中我们预计童装增速高于 30%，继续强势表现， 而休闲装预计 25%左右增长表现同样优异。 考虑到一季度春节因素普遍开店较少，增长预计主要来自于同店。同时，预计 Kidiliz 一季度贡献营收 8 亿元左右，亏损预计在 3000 万左右亏损来算， 若剔除并表影响预计公司主业业绩增长 20%左右。

盈利能力有所下降，存货受并表影响拖累

Q1 公司毛利率为 41.68%， 同比提升 2.59pct， 预计主要与毛利率较高的 Kidiliz并表所致。 期间费用率整体提升 7.33pct 至 27.76%， 其中销售费用率和管理费用率分别同比提升 6.11pct 和 1.04pct， 一方面受 Kidiliz 并表影响，同时也与公司加大品牌营销力度有关。 营运能力方面， 19Q1 公司存货周转天数同比上升 17.2 天至 159.2 天， 一是并表的 Kidiliz 业务直营占比较大，二是公司加大了采购备货力度。应收账款周转天数 40.6 天，同比下降 4.6 天，显示公司对渠道的议价能力有所增强。经营活动现金流净额为负，一方面受并表业务影响，另一方面公司加大秋冬装原材料采购后支付的供应商保证金增加明显。

童装龙头优势不断加强， 休闲装有望保持稳定增长

综合来看， 公司童装业务在 18 年竞争加剧背景市占率仍有进一步提升，龙头地位不断巩固， 随着公司对 Kidliz 全球设计资源及供应链的整合， 未来有望在实现全品类、全年龄段、各消费层次的全覆盖下，形成完整的儿童服饰板块多品牌矩阵， 进一步加深童装业务竞争壁垒；而休闲装业务 19 年仍有望在产品创新、营销力提升及运营效率提升的推动下保持稳健增长。

主业表现持续优异，龙头壁垒不断加深，维持“买入”评级

作为国内休闲装及童装龙头，内生外延不断巩固中长期竞争优势， 预计 19-21年 EPS0.71/0.82/0.97 元，对应今年 PE16/14/12 倍，维持“买入”。

风险提示： 行业景气度不及预期，公司童装市占率被挤占等