双汇发展(000895)

踩好生猪低价格段，屠宰端利润率创历史新高

生猪价格在 Q1 前半段价格依然同比有所下滑， 双汇踩好价格段， 积极提高屠宰量；同时得益于非洲猪瘟影响下，政策层面对于中小屠宰工厂管控加剧，作为规范屠宰的领头军，双汇积极增加屠宰业务份额， 19Q1 整体屠宰量同比+20.6%。得益于屠宰产能利用率的提高，以及双汇全国产能的布局，公司充分利用各地区猪肉的价差， 19Q1 单季度屠宰端营业利润率创历史新高达 7.7%，头均利达 113.4 元/头，助力公司 Q1 利润增速超预期。

积极调整肉制品产品结构， 提价对冲成本上涨

从 18H2 开始，双汇积极调整肉制品结构，集中推广高品质、高价格、高利润的产品，降低低端产品占比， 并开启提价周期。整体肉制品 19Q1 销量同比+2.3%，均价+1.8%， 但受困于推广新品销售费用的提升， 整体肉制品营业利润率同比-2.4ppt。 公司预计今年如果下半年猪周期如期上行， 则肉制品利润率达到前期20%的高点较为困难， 但随着费用投放效用的体现， 营业利润率会高于 Q1。

积极应对猪周期上行

公司预计 19H2 猪肉价格同比将会有较高涨幅， 肉制品方面公司计划（1）适时继续提价； （2） 加大进口猪肉和前期低价库存肉的使用； （3） 加快产品结构的转型； （4） 积极提升企业内部经营效率。 屠宰方面， 如果生猪价格上升幅度远超猪肉价格上升幅度， 则对于屠宰放量将会有压制； 但长远看来， 此次非洲猪瘟带来更多的是上游中小屠宰的清理退出， 长期有利于规范企业提高市占率。

盈利预测及估值

我们预计 2019-2021 年公司收入分别为 535 亿 /583 亿 /624 亿元， 同比+9.8%/8.9%/7.0% ， 利 润 分 别 为 50.7 亿 /52.1 亿 /58.8 亿 元 ， 同 比+3.2%/2.6%/12.9%， 目前股价对应 19/20 年 PE 分别为 17x/16x， 维持“ 买入”评级。

风险提示

猪肉价格上升超预期，影响成本/中美贸易摩擦，猪肉进口受阻