华电国际(600027)

扣非后净利润增速约为 10%， 业绩略低于市场预期

营业收入 233.80 亿， +4.04%； 归母净利润为 7.74 亿， +12.60%； 扣非后归母净利润为 7.22 亿， +9.78%，不及市场预期。经营活动产生的现金流为 62.58亿， +16.61%。

用电需求良好， 售电量、 上网电价同比正增长

2019Q1 发电量为 519.92 亿千瓦时， +8.11%；上网电量 484.79 亿千瓦时，+8.30%。发电量及上网电量同比增长的主要原因是新投产机组的电量贡献，以及服务区域电力需求旺盛和发电机组利用小时数增长。 2019Q1 市场化交易电量约为 211 亿千瓦时，交易电量比例为 43.61%， 较去年同期的 30.52%上升 13.09 个 pct。但市场电折价幅度有所收窄，2019Q1 平均上网电价为 415.79元/兆瓦时， 同比增加 2.62 元/兆瓦时

毛利率改善程度不及预期，费用率稳中有降

公司 2019Q1 毛利率为 13.35%，同比提升 1.35 个 pct，幅度低于可比公司华能国际（提升 4.82 个 pct）。费用率管控良好为 7.10%，较去年下滑 0.27 个pct，主要是由于财务费用为 13.08 亿， +0.54%，财务费用率下滑 0.19 个 pct。投资收益为 1.28 亿， -36.32%，主要原因是参股煤矿收益减少的影响。 一季度少数股东损益为 3.28 亿， +204.05%，主要原因是单位间股比及利润同比完成不均衡形成的结构性差异的影响。资产负债率为 69.84%较 2018 年末 70.40%继续下降 0.54 个 pct。

投资建议： 用电需求良好叠加煤价走弱，看好火电盈利持续修复

从今年用电需求来看， 1 月用电增速为 3.0%， 2 月为 7.2%， 3 月继续上升至7.5%， 持续保持上升态势， 好于市场预期； 1-3 月用电增速为 5.5%与全年预期持平。 预计全年增值税率的下调（16%下调至 13%） 利好售电收入的增加，有望对冲市场电的持续让利；煤价面临实体经济需求增速放缓，全年整体中枢或同比下行，上述因素均利好火电业绩继续回升。 预计 2019-2021 年归母净利润28.5/35.6/41.4亿元；摊薄EPS为0.29/0.36/0.42元，对应 PE14.3/11.5/9.9x。

风险提示： 电力需求超预期减弱，煤价超预期上涨。