四川路桥(600039)

业绩略低于预期，下调至“增持”评级

公司发布18年年报，18年公司实现营收400.19亿元，YoY+22.15%，归母净利润11.72亿元，YoY+10.11%，扣非归母净利润增速8.34%，低于市场和我们预期。18年公司经营性现金流净额32.33亿元，YoY+172.78%，达到了历史高峰。公司发布19年经营计划，目标实现收入450亿元，新增市场竞争而获得新签订单200亿元，完成投资100亿元以上。我们认为公司在手订单充足，项目结转速度提升有望加速业绩释放。我们预计公司19-21年EPS0.39/0.48/0.58元，调至“增持”评级。

18Q4收入增速大幅提升，饱满订单有望促业绩释放

Q1-Q4单季度收入同比增速分别为18.96%/15.70%/10.94%/36.73%，Q4收入同比增速显著提升，我们判断与在手订单加速转化有关。公司17/18年中标工程施工项目金额分别达474.52/691.02亿元，YoY+138.72%/45.63%，连续两年高增长。而公司收入端尚未明显体现。此外，公司18年还中标11个PPP项目，对应总投资149.63亿元。

受原材料提价影响，毛利率有所下降，期间费用率上行致净利率下降

公司18年综合毛利率10.69%，同比降0.39pct，其中施工主业毛利率降0.4pct，我们认为主要是受到沙石原材料价格上涨。此外，贸易销售毛利率同比下滑1.03pct，也拉低了整体毛利率。期间费用率（包含研发）同比上升0.49pct至6.34%，主要系管理费用率上升0.66pct所致，公司科研投入增加导致研发费用增加128.25%是主要原因。销售/财务费用率小幅下行0.02/0.19pct。公司18年净利润率较17年下降0.42pct至3.02%

经营性现金流大幅改善，负债率有望降低

18年公司经营性现金流净额32.33亿元，较17年提升20.48亿元，YoY+172.78%，主要系收入规模增长及业主预付工程款增加所致。收现比同比提升6.11pct至90.04%。18年底资产负债率为82.02%，较17年小幅下降0.26pct。公司拟发行25亿元可转债事项已获证监会受理，针对反馈意见也已作回复报告。若发行成功，将优化公司资本结构，降低负债率。

充分受益四川交通基建大发展

据四川省19年交通运输工作会议，全省今年公路水路建设投资确保完成1400亿元，力争新开工高速公路10条、1000公里，新改建国省干线公路1500公里、农村公路2万公里。铁路方面，省内将加快推进成南达万、成自宜高铁和川南城际、汉巴南、川藏铁路雅安至林芝段等铁路建设。

业绩增长有望提速，调至“增持”评级

由于18年的业绩基数较低，我们预计19-21年EPS0.39/0.48/0.58元（原19/20年预测0.47/0.55元），目前可比公司19FY平均PE10.35X，公司在手订单饱满，业绩尚未完全反映国过去两年新签合同的高增长，认可给予公司19年11X-12XPE，对应目标价4.29-4.68元，调至“增持”评级。

风险提示：在手订单结转速度不及预期，可转债发行失败等。