徐工机械(000425)

公司公布 2018 年年报及 2019 年一季度报， 2018 年实现营收 444.1 亿，同比增长 52.5%，归母净利润 20.5 亿，同比增长 100.4%； 2019Q1 实现营收 144.2 亿，同比增长 33.7%，归母净利润 10.5 亿，同比增长 102.7%，符合之前的业绩预告。

支撑评级的要点

全系列板块全面发力，助力公司营收高增长。 18 年公司全系列板块全面发力，起重机械、铲运机械、压实机械、桩工机械、消防机械、路面机械营收分别同增 48.1%/39.8%/24.2%/46.6%/58.4%/54.6%， 2019Q1 延续 2018年的高景气度，公司汽车起重机销量 4,994 台，同比增长 50.7%，随车起重机销量 2,617 台，同比增长 12.7%，履带起重机销量 293 台，同比增长61.0%。 18 年公司多项产品稳居继续稳居国内行业第一，汽车起重机市占率 45.8%，同比下降 2.3pct，履带式起重机市占率 42.2%，同比提升 0.1pct，随车起重机市占率 60.5%，同比提升 4pct， 6 吨以上大吨位装载机市占率提升 5.1pct， 摊铺机重新夺回国内市场第一位置，压路机、平地机、旋挖钻机、水平定向钻市场份额继续保持行业第一，双轮铣与隧道掘进机也做到国内市场第一； 19Q1 由于厂房搬迁、对经济型产品的谨慎态度使得公司汽车起重机的市占率进一步下滑，但不影响公司该产品在国内行业的领军地位。上半年汽车起重机有望延续一季度的高增长，其他产品也有望保持较高景气度，公司作为龙头将充分受益行业高增长的红利。

毛利率有所下滑，二季度开始有望逐渐回升。 18 年公司整体毛利率 16.7%，同比下降 2.2pct，其中主要产品起重机、铲运、桩工毛利率分别同比下降 1.5/2.9/2.7pct，一季度公司整体毛利率 16.8%，同比下降 1.4pct，主要产品毛利率基本保持与 18年全年一致，公司毛利率下降主要是二手机的销售处理、原材料价格的上涨及产品销售结构的变化所致，随着公司二手机的逐渐出清、规模化效应及降本增效的影响，起重机等主要产品的毛利率二季度开始有望逐步回升。

经营质量显著改善， 集团混改有望年内落地。 18 年公司期间费用率为10.8%，同比下降 3.4pct， 销售/管理+研发/财务费用率全面下降， 19Q1 进一步下降至 9.0%。在 18 年营收保持 50%以上高增长时，存货同比仅增长8.8%、应收款项同比仅增长 21.4%，同时公司严格把控风险， 起重机坚持40%-45%的高首付比例，公司 18 年经营现金流净额达到 33.1 亿，创历史新高，公司的经营质量在不断夯实。 19 年一季度经营现金流下滑主要是应收票据相比年初多了近 15 亿，这些票据完全可以贴现变成现金流，因此一季度实际经营现金流仍在好转。 国家和地方政府对徐工的混改高度重视，今年有望取得实质性进展，挖掘机等优质资产有较强的注入预期。

估值

预计公司 19-21年营收分别为 530.2/582.4/622.6亿元，归母净利润分别为 34.1/42.1/51.8亿元， EPS分别为 0.44/0.54/0.66，对应 PE分别为 10.5/8.5/6.9倍，维持买入评级。

评级面临的主要风险

工程机械行业景气度大幅下滑，基建地产投资增速不及预期，行业竞争恶化。