隧道股份(600820)

事件：隧道股份发布2019年一季报。1Q19公司营收66.7亿元，YoY+13.6%；归母净利4.2亿元，YoY+7.3%。

营收增速持续回暖，盈利能力基本稳定：公司2Q18-1Q19营收增速、毛利率分别为22.4%/17.8%/19.4%/13.6%，12.9%/13.0%/12.2%/12.6%，分别同比变动+16.5/-10.01+16.5/+2.6pcts、一0.6／+2.2／一0.2／+0.1pcts；受益于充足在手订单及订单推进顺利，营收增速连续两季度回暖，毛利率基本稳定。随着基建投资边际改善，长三角一体化战略推进进程加快，我们判断营收将保持稳健增长，存在超预期可能。1Q19公司管理费用率同比提升0.7pct至3.8%，推测或源于18年业绩增量计划达标提取奖励，带动期间费用率同比提升0.6pct至8.1%，拖累归母净利率同比下降0.4pct至6.2%，判断未来归母净利率仍有提升空间。

在手订单相对充足，判断新签订单将逐渐回暖：公司1Q19新签订单120.5亿，YoY+9.2%，其中施工业务订单占比93.4%，2Q18-1Q19新签订单合计599.1亿，为18年全年营收之1.6倍，在手订单相对充足，业绩具有较强保障。2Q18-1Q19施工业务新签订单额YoY分别为-14.8%/+36.2%／一37.4%／9.5%，增速同比变动分别为-60.8/-43.5/-60.7/-25.8pcts，订单增速下滑趋势边际改善。分行业看，1Q19轨交／市政／道路／房建新签订单额YoY分别为-34.2%/146.3%/-51.6%/101.8%，市政／房建新签订单延续高增长，随着发改委轨交项目审批节奏恢复，长三角一体化战略地位提升，我们判断轨交／道路新签订单增速将回暖，市政／房建将稳健增长。

业绩增量计划提振管理层积极性，上调至“买入”评级：公司2018年业绩超过业绩增量计划要求，管理层为主的激励对象将获较大金额激励，业绩增量计划深度绑定管理层与公司利益，有助于激发公司活力。作为国内隧道施工龙头、华东轨交龙头之一，公司将受益于轨交行业景气度回升、长三角一体化持续推进，考虑到1Q19新签订单增速下滑趋势边际改善，我们上调公司19-21年归母净利预测至21.7/24.0/26.7亿（前值21.5/23.6/26.3亿），当前股价对应PE分别为9.9/9.0/8.1倍，参考可比公司19年PE均值12.0倍，上调公司目标价至8.28元，上调至“买入”评级。

风险提示：基建投资不及预期；轨交项目批复不及预期；原材料价格大幅上涨；应收账款风险