国轩高科(002074)

新能源汽车补贴退坡对动力电池主业冲击较大

据测算， 2018 年公司综合毛利率、销售净利率分别为 29.2%、 11.35%，同比分别下降 9.95、 6.02 个百分点； 2019 年一季度公司综合毛利率、销售净利率分别为 30.04%、 11.50%，同比分别下降 2.83、 3.68 个百分点。我们认为，盈利水平下降的主要原因在于，新能源汽车补贴退坡幅度较大，动力电池产能相对过剩，市场竞争加剧，价格下降幅度超过同期成本下降幅度。

夯实电池技术， 利好市场拓展

2018 年电池组收入同比增长 12.3%至 45.60 亿元， 占总收入的 88.94%；毛利率同比下滑 11.01 个百分点至 28.8%；销量同比增长 70.1%至 1.276GAh，我们测算对应约 4.16GWh（动力+储能）。 电池产品线丰富： 圆柱形磷酸铁锂电芯能量密度已突破 190Wh/kg，系统达到 140Wh/kg，可配套逾 400km 续航里程的纯电动乘用车；方形磷酸铁锂电芯能量密度达到 180Wh/kg， 主要配套商用车； 三元方形产品已为奇瑞、吉利、众泰等车企完成配套设计，部分已批量供货；三元软包电池已实现 300Wh/kg 单体电池小批量试制，常温循环寿命达到 1,500 周，预计 2020 年量产。 我们认为， 技术路线全面有助拓展不同类型的下游市场，预计 2019 年公司电池销量将超过 7.5GWh。

投资建议与风险提示

我们预计， 2019~2021 年公司将实现当前股本下 EPS 0.69 元、 0.89 元、1.13 元，对应 21.3 倍、 16.6 倍、 13.0 倍 P/E。 维持“买入”评级，同时提示风险： 补贴退坡、 竞争加剧等因素或致动力电池市场价格下滑程度偏离预期