华帝股份(002035)

收入增速触底回升，分红+回购占净利润 68%。 华帝同时公布 18年报和19年一季报。18年营收 61.0亿元（ +6%），归母净利润 6.8亿元（ +33%），其中 18Q4收入和净利润增速为-12%和+19%。 19Q1实现营收 13.3亿元（ yoy-7%），归母净利润 1.3 亿元（ yoy+15%），收入端负增长环比收窄体现地产负面影响正逐步褪去。 18年利润分配方案为每 10股派发现金红利 3 元，（现金分红+股份回购） /归母净利润高达 68%。

燃热/工程高增，渠道库存优化。 住房交付量领先厨电销售 1-2个季度，本轮房屋交付增速 18H1 见底， 18H2 见证厨电增速底部，华帝 18Q4收入双位数下滑， 19Q1 下行幅度明显好转，目前渠道库存约 3 个月优于 18 年末， 去库存仍为进行时。分产品看， 18 年烟机+灶具收入同比基本持平（单价上升对冲销量下滑）；燃气热水器收入+25%为成长之星，营收比重已达 21%，该板块 19 年收入增速目标 20%以上；百得收入14 亿元（ +13%），净利率 6.4%（ +0.4pct）。分渠道看，全年线下/电商/工程/海外收入-3%/+25%/+54%/+4%；渠道红利+节日促销护航线上销售，电商收入占比达到 27%；精装市场增长确定，公司 18年签约渠道代理商 9家，工程毛利率 40%左右但费用率同样较低。展望 19年，华帝产品技术升级+渠道零售转型+品牌形象树立以促成智慧厨房战略落地， 同时橱柜业务扩展为全屋定制，由此形成华帝、百得、华帝家居跨领域品牌矩阵。

现金流大幅改善，预计 2019年毛利率稳中有升，维持“买入”评级。2018 年 华 帝毛 利 率 47.3% （+1.9pct ）， 19Q1 毛 利 率 48.1%（ yoy+1.3pcts），去年烟机和灶具价格提升 5%-10%，燃热均价+15%以上，同时原材料价格逐步下移也显著拉动毛利率，全年销售费用率和管理费用率稳中略有下浮，净利率达到 11.1%（ +2.2pct）。展望 19年，预计需求平淡中烟灶均价基本持平，燃热仍有提价空间，整体均价或有小个位数上移，叠加成本端压力较小，整体毛利率或有小幅上升； 2018年是 2010 年后首个销售费用率下滑年份，预计 19 年公司将加大经销商补贴以及一二线 KA 投入，因此费用率或有回升，整体看净利率或将维持平稳。华帝经营性净现金大幅改善， 2018年和 19Q1分别同比+71%和+88%，结合应付票据大幅增长可得公司可能变更供应商的结算方式。应收科目和存货同样增长较快， 19Q1 公司净营业周期 28 天，环比上升 15天。目前华帝自有现金 21.3亿元，余粮充沛+经营风险较小。 公司定位“高端智能厨电”， 通过品牌转型+产品升级持续提高品牌力、产品力、渠道力， 有利华帝更为平顺地度过行业低谷。预计公司 2019-21年净利润为 7.8、 8.7、 9.6亿元， 当前股价对应 PE 为 15.7、 14.0、 12.7倍，维持公司“买入”评级。

风险提示: 地产增速下行，原材料成本上升，行业竞争加剧。