人福医药(600079)

事件：18年报和19Q1季报：1）18年收入186.3亿元，同比+20.6%，归母净利润-23.6 亿元，同比-214.0%，经营性现金流净额 6 亿元； 2）19Q1 收入 52.6 亿元，同比+18.6%，归母净利润 1.7 亿元，同比-2.7%，扣非后归母净利润 1.6 亿元，同比+2.5%， 符合预期。 董事长王学海先生、董事兼总裁李杰先生完成增持计划，合计超 5000 万元。

点评：

业绩符合预期， 核心主业持续高增长。 18 年公司收入和净利润增速分别为 20.6%、 -214%，扣除商誉减值影响后的扣非净利润增速-21.2%，主要原因： 1） Epic 主要品种熊去氧胆酸胶囊大幅降价导致净利润同比减少 3.1 亿元（不考虑无形资产减值损失）； 2）利率上升导致 18年利息同比增加 1.8 亿元。 19Q1 收入和净利润增速分别为 18.6%和-2.7%，扣非后净利润增速 2.5%，收入增速显著高于利润增速原因：1）利率增加导致利息同比增加 2700 万； 2）研发费用同比增加 4000万； 3） Epic 19Q1 亏损 950 万元 VS18Q1 盈利 2000 万元， 环比大幅减亏， 预计全年有望盈亏平衡。 19Q1 重要子公司业绩拆分： 1） 宜昌人福收入约 10 亿，净利润约 3 亿，收入和利润增幅均在 20%以上；2） Epic 收入 1.7 亿，增速约 20%，亏损 950 万元，同比大幅下降，环比大幅改善； 3）葛店人福收入 1.37 亿，增幅 20%+， 2000 万净利润，增速 50%+； 4）新疆维药收入 1.52 亿，净利润 2000 万，同比+20%， 5）武汉人福收入 1.33 亿，净利润 1000 万+，收入和利润均同比下滑 20%左右，主要原因是尿激酶原料供应不足，目前武汉人福正积极解决； 6）北京巴瑞收入 3 亿元，净利润 7000 多万，收入和利润增速均 10%以上； 7）湖北人福收入 15 亿元，净利润 2000 万，增速 15%以上； 8）乐福斯收入 3.67 亿，净利润 150 万。 我们认为随着核心主业持续高增长，非核心业务剥离回笼现金，加上 18 年下半年基数低，业绩增速有望快速提升。

回购股份用于股权激励，彰显管理层对公司中长期发展信心。 公司计划以自有资金 5-10 亿元在二级市场回购股份，回购价格不超过 14.29元/股，按照回购金额上限 10 亿元、回购价格 14.29 元/股测算，预计回购股份占总股本的 5.17%；此次激励对象包括管理层、研发和销售员工等，激励范围广、 力度大。我们认为回购进行股权激励彰显管理层对公司中长期发展信心，同时将公司发展与员工利益深度绑定，激发员工动力，利于公司中长期持续发展。

多科室推广&医保放量&新品获批在即，麻药业务开始提速。 宜昌人福预计 19 年收入增速超 20%，预计 2020 年收入接近 50 亿元，净利润达 13 亿元，未来 3 年收入端有望持续 20%以上增长，利润端25%-30%增长， 业绩持续高增长： 1）销售团队不断壮大，从原来的几百人到现在 3000 多人销售团队，多科室推广开拓 ICU、肿瘤、疼痛、妇产等科室，持续提升单个医院使用量； 2）氢吗啡酮、纳布啡17 年纳入国家医保后快速放量， 预计 19 年氢吗啡酮收入增速 60%，纳布啡收入增速 80%，瑞芬太尼 17 年医保目录取消手术麻醉限制，全年收入增速 20%左右； 3）在研重磅品种磷丙泊酚、瑞马唑仑申报生产， 19-20 年有望获批上市，阿芬太尼报生产已纳入优先审评，预计 19 年获批。 随着新品纳入医保，和逐步获批，宜昌人福将实现“大麻药布局”（麻醉镇痛+镇静），麻药业务有望提速。

麻药提速+归核化， 19 年业绩将反转。 未来三年麻药提速至 25%-30%增长（预计 19-21 年麻药权益净利润 6.9/8.7/10.8 亿元）， 18 年资产出售金额约 8.4 亿元， 19 年继续归核化，有望收回 30 亿现金，降低财务费用。不考虑 19-21 年出售子公司带来的投资收益，预计 19-21年净利润 7.9/10.8/14 亿元，对应 19-21 年 PE20/15/11 倍， 19 年起业绩明显提速。通过分部估值法，20 年合理市值 270 亿元（ 20 年 PE25倍） ， 一年 70%空间， 维持“买入”评级。

风险提示：归核化力度和进展不及预期；归核化中途放弃转向继续投资并购；新品上市不及预期；产品销售不及预期等风险。