山鹰纸业(600567)

投资要点

山鹰国际收购控股公司股权并对其增资。公司全资子公司山鹰资本拟受让公司控股子公司鹰隼一期持有的云印公司 19.99%股权和程一军、蔡超凡持有的云印公司 38.01%股权，上述股权转让完成后，山鹰资本将持有云印公司 58.00%股权，云印公司将成为公司的间接控股子公司，纳入公司合并报表范围。此外，股权转让完成工商变更登记手续后，以云印公司投前总估值 2 亿元确定，山鹰资本拟出资人民币 7436.77 万元向云印公司增资。

业务模式基本确定，云印公司具备快速扩展基础。 云印公司为印刷行业服务型科技创新企业，旗下现有宁波云印微供电子商务有限公司、深圳市云印电子商务有限公司和深圳市云印商业保理有限公司三家全资子公司，同时拥有云印电子商务平台和云印微供交易服务平台两大业务平台，分别面向大中小企业提供印刷设计一体化服务、面向纸行业参与企业及从业者提供在线交易服务及配套增值服务的智能服务平台。目前公司主要服务于包装印刷等下游企业，经营期间业务扩张迅速，活跃用户数量及网站成交金额（GMV）均大幅增长。 2018 年，云印公司总资产1054.91 万元，净资产-715.51 万元，营收 3323.25 万元，净利润-1261.66万元。截至 2019 年 3 月 31 日，云印公司总资产 1712.64 万元，净资产-1181.82 万元， 19Q1 营收 1661.11 万元，净利润-473.31 万元。

产业链、技术优势结合，协同效应逐步显现。 2017 年 10 月，公司参股云印公司， 2018 年 3 月，云印公司与山鹰共同推出微供平台，专注于服务印包企业，业务发展迅速。云印的运营模式得以验证，公司决定进一步收购云印公司股权并进行增资，在此基础上进一步提升产业协同效应。本次收购暨增资完成后，公司将借助云印公司技术优势，提升包装行业收入水平，云印公司也将借助公司产业链优势，以中小包装客户需求切入，全面提升产业链效率。与此同时，云印平台将通过 SAAS 系统、包装专业技术服务、订单整合采购服务、供应链金融技术服务等方式帮助相关包装企业，为客户创造价值。

搭建产业互联网平台，造纸包装一体化发展。公司作为废纸系龙头纸企，现有产能约 500 万吨，预计 2019 年 9 月将投产新建产能 120 万吨包装纸项目，公司产能持续扩张，进一步夯实纸企龙头地位。此外，公司产业链不断向下游延伸，并通过产业互联网开展行业垂直整合，培育智能包装、互联网驱动的服务能力，目前公司在华东区域开始试点开展包装业务的产业互联网转型，本次收购云印公司，将致力于通过各产业生态构建及商业模式创新，持续促进造纸包装一体化发展。截至目前，公司已有 24 家包装印刷企业，年产超过 12 亿平方米，为公司由造纸公司打造成包装公司奠定基础。

盈利预测与投资评级： 预计 19-21 年公司营收 279.73/307.98/341.72 亿（同比+14.8%/+10.1%/+11.0%） ,归母净利 29.98/33.47/35.64 亿（同比-6.4% /+11.6%/+6.5%），对应 PE 为 5.15X/4.62X/4.33X，维持“买入”评级！

风险提示： 收购完成后人才团队变动，市场发展趋势不确定。