森马服饰(002563)

事件：公司披露2019年一季报， 公司实现营业收入 41.18 亿元，同比增长 63.90%， 归属于上市公司股东的净利润 3.47 亿元，同比增长 11.06%。业绩增长符合预期。

KIDILIZ 并表使得收入高增， 剔除并表因素内生增速接近 30%。 在一季度行业整体增速放缓情况下，公司依旧保持较快增长。 公司一季度内生增长按品类看：童装保持高速增长， 增速超 27%；成人休闲装维持稳增长， 增速在 20%-25%。 分渠道看： 线下方面， 公司 2018 年新开店较多， 2019 年一季度开始将贡献收入增量； 线上方面， 一季度线上增速仍然景气，预计增速在 30%以上。 展望全年， 新开店的增量及线上渠道高增使得收入维持高增长的确定性较强。

开店速度维持景气，海外市场可期。 公司 2018 年年新开店铺较多， 2019年将留有消化时间， 料新开店会较 2018 年略有放缓， 但预计童装和休闲装仍各有 200 家以上新增店面（店面数增加 5%以上）。 除了外延开店， 在内生同店方面，受益于过去几年公司内部改革尤其是供应链的升级， 公司的店效将有持续的提升。 同时，公司近年来重视海外市场的开拓，海外业务线上线下齐发力预计 2019 年将贡献更多增量： 线下方面公司海外店铺以直营店铺为主， 管理精细化有助于海外业务的持续发展；线上方面，公司与阿里的跨境电商“速卖通”进行合作，开展跨境业务，打入全球市场。

全球供应链整合有望进一步提升公司效率，助力 Kidiliz 减亏， 同时提升整体盈利水平。 公司 2019Q1 毛利率为 41.68%，同比提升 2.59 pct， 主要因为 Kidiliz 毛利高于国内业务，并表提升了整体毛利水平。费用率方面，公司 2019Q1 的期间费用率上升了 7.7pct，主要系并表因素。 内生方面，公司一季度原业务利润增速约 20%，略逊于收入增速主要由于公司业务拓展速度较快，费用投入力度加大。 并表方面， Kidiliz 整体还处在亏损期，并表因素将拖累全年的净利率水平。 但是公司目前已具备较高的供应链整合能力，全球供应商有效利用下公司的效率将有望提升， Kidiliz 有望在年内实现减亏，公司的内生利润增速与收入增速也有望在年内实现匹配。

盈利预测与投资评级： 我们认为公司已具备较为成熟的品牌运作经验，未来多品牌发展可期，公司可享受更高的估值溢价。 我们上调公司的盈利预测， 预计公司 2019 年-2021 年实现营业收入分别为 214.12 亿元、 244.5亿、 279.92 亿元，同比增长 36.22%、 14.19%和 14.49%； 实现净利润 19.84亿元、 23.93 亿元和 28.07 亿元，同比增长 17.97%、 20.65%、 17.31%。 给予 20X 估值，目标价 14.8 元，有 31%空间。 维持 “ 强烈推荐” 评级。

风险提示： 1、 终端消费意愿持续低迷； 2、 新店开拓不及预期。