永辉超市(601933)

事件：2018年全年实现营收705.17亿元，同比增长20.35%；营业利润12.64亿元，同比下降34.86%；归属上市公司股东的净利润14.80亿元，同比下降18.52%。其中Q4实现营业收入178.25亿元，同比增长16.63%；Q4实现营业利润3.6亿元，同比下降8.40%；Q4实现归属于上市公司股东净利润4.62亿元，同比增长8.71%。公司全年利润略有下滑。2019年第一季度，实现营收222.36亿元，同比增长18.48%；营业利润13.25亿元，同比增长61.47%；归属于上市公司股东的净利润11.24亿元，同比增长50.28%。

渠道优势明显，营收稳步增长：报告期内，公司在全国范围加速展店，实现营业收入705.17亿元，同比增长20.35%；可比门店营业收入527亿元，同比增长1.6%。产品方面，生鲜及加工、食品用品分别实现营收316.63、338.78亿元，同比增长21.31%、17.70%，是由公司加强生鲜和食品供应链管理，商品质量提高所致。地区方面，广东大区营收同比增长55%，增速最高，主要得益于公司在新进区域的积极布局；重庆、湖北、湖南大区营收和利润规模最大。2018年公司新开门店135家，新签约门店165家，实现一至六线城市全覆盖。2019年一季度公司持续高速展店，新开超市21家、MINI店93家，实现营收222.36亿元，同比增长18.48%。

毛利逐年提升，费用上涨导致净利承压：2018年公司综合毛利率为22.15%，同比增长1.31pct，主要原因是议价能力增强、服务业占比提高。分产品来看，生鲜及加工、食品用品毛利率分别为14.86%、19.23%，同比增长1.32、0.23pct。分地区来看，大部分地区毛利率增长0.3-1.5pct，仅西南地区下降0.19pct，主要因为新进区域门店需要促销支持。公司期间费用率为20.86%，同比增长3.54pct，其中销售费用率、管理费用率分别为16.39%、4.26%，同比增长1.97pct、1.22pct，主要由快速展店和股权激励费用所致，高费用导致公司净利润短期承压。2019年公司战略调整为节能增效，一季度实现营业利润13.25亿，同比增长61.47%；期间费用率为16.62%，同比下降1.67pct，其中销售费用率、管理费用率分别为14.20%、2.15%，同比下降0.28pct、1.5pct，费用管控效果显著。

加速展店配合供应链优化，公司业绩增长具备较强确定性：永辉超市作为跨区域扩张的生鲜超市行业龙头，加速扩展门店，积极探索新业态MINI店，组建大科技部推动到店、到家及线上业务发展，符合行业未来发展趋势。公司拟要约收购中百，今后在门店资源、供应链等方面都能有较大补强。减持云创股权后，公司利润端压力减轻，凭借渠道及供应链优势，业绩有望维持高速增长，驱动利润弹性释放，继续稳固龙头地位。

盈利预测与投资评级：我们维持公司业绩预期，预计公司19/20/21年公司实现收入842.10/1027.65/1248.79亿元，增速19.42%/22.03%/21.52%，同期实现归母净利22.88/28.64/39.56亿，同比增速54.53%/25.22%/38.11%，EPS为0.24/0.30/0.41，对应PE为38.78/30.97/22.43，维持“推荐”评级。

风险提示：市场竞争加剧，店面拓展不及预期。