中炬高新(600872)

公司公布2018年年报：2018年，公司实现营业收入41.66亿元，同比增15.43%。其中，调味品营收38.17亿元，同比增10.54%；房地产营收1.27亿元，同比增159.18%；汽配汽修营收0.7亿元，同比增7.69%。2018年，公司实现综合毛利率39.12%，同比降0.15个百分点，其中调味品毛利率39.31%，同比降0.63个百分点；房地产毛利率34.84%，同比升22.33个百分点；汽配汽修毛利率25.67%，同比降6.87个百分点。2018年，公司实现归母扣非净利润5.72亿元，同比增长37.85%；同期，公司ROE15.86%，同比升2.65个百分点。

公司公布2019年一季报：20191Q，公司实现营业收入12.31亿元，同比增6.67%；实现综合毛利率39.38%，同比升0.26个百分点；实现净利率17.27%，同比升0.92个百分点；期间费用率19.82%，同比降1.38个百分点；同期，公司实现归母扣非净利润1.79亿元，同比增8.63%。

我们对公司2018年的业绩点评如下：

酱油销售的增幅收窄。2018年，公司酱油销量401908吨，同比升7.81%；酱油收入25.9亿元，同比增9.12%。公司的酱油主业在销量和收入口径上的增长均有所放缓。2018年，公司新增经销商178个，已经覆盖了超过80%的地级市市场，市场拓展情况令人满意。酱油销售增速放缓可能与行业整体增长趋缓有关。

阳西产能中的新加品类耗油、料酒和食用油等增长较快。2018年，公司的耗油、料酒和食用油分别销售1.4亿元、0.58亿元和3.21亿元，分别同比增长41.8%、68.88%和15.93%。耗油、料酒和食用油是阳西基地2017年投产的新品类，刚刚经过两年的市场开拓，由于基数小，故销售增长快；此外，耗油、料酒和食用油市场目前也是调味品中增长较快的几个细分市场。

公司在年报中提出：至2023年，公司的销售规模突破百亿元。假设百亿元中，调味品的营收占比为93%，意味着，至2023年调味品的收入规模至少突破90亿元，即五年期间调味品收入的年均增长要接近20%。考虑到酱油收入增长放缓的趋势，我们认为边际增长更多地来自于新品类。

酱油毛利率略微下滑，是营业成本压力较大所致。2018年酱油毛利率微降可能有这么几个原因：公司使用的是2017年采购的黄豆，时年的平均吨价是4034.34元，处于相对高的价位，黄豆、白糖和焦糖色等直接材料在成本中占比超过50%，黄豆采购价格高就会导致后期毛利受损；而2018年的平均吨价是3821.52元，同比降了5.55%，所以2019年的黄豆成本应低于2018年，2019年酱油的毛利率可边际改善。此外，包材价格和制造成本上涨过快，也是酱油毛利率下滑的重要原因。对于此，我们认为，2019年的制造成本压力也会得以缓解。

我们对公司2019年一季度业绩点评如下：

20191Q，公司的销售商品流入现金大幅增长21.3%，而上年同期仅7.08%。2019年开年的销售数据好于上年。

20191Q，公司的毛利率较上年回升0.26个百分点，至39.38%。一季度，公司的营业成本增长低于收入增长，呈现了良好的盈利能力修复回升的趋势。如上分析，我们认为，2019年的原材料和经营性成本压力均小于2018年，公司的毛利率将会修复和回升。

20191Q，延续2018年的势头，公司的各项费用率进一步下降，净利率大幅上升。2018年的期间费用率同比下降1.93个百分点，20191Q较2018年继而又降1.38个百分点。与此同时，2018年公司的净利率同比升2.18个百分点，20191Q较2018年又升0.92个百分点。股权和治理结构变更带来费用控制的显著效果，减少代理人成本，对于公司基本面产生了深远积极的影响。

公司的股权结构完成了根本性变更：公司的实际控制人从中山市政府转变为姚振华先生，后者通过钜盛华投资持有公司24.92%的股权。并进驻董事会对公司实施实质性管理。公司近期股价已经反映了完善的治理结构对基本面长期的积极影响预期。

投资建议：公司2019、2020、2021年的EPS分别为1.00元、1.16元和1.40元，分别同比增长30.9%、16.2%和20.5%，对应5月7日收盘价36.29元，公司的市盈率分别为36.3倍、31.3倍和25.9倍。我们给予公司股价35倍市盈率，对应2020年的目标股价为40.6元，股价涨幅11.8%，维持公司“增持”评级。