华帝股份(002035)

核心观点：

1．事件

华帝股份发布2018年年报，2018年公司营业收入60.95亿元，同比增长6.36%，归母净利润6.77亿元，同比增长32.83%。经营活动产生的现金流量净额6.29亿元，同比增长70.74%。

2．我们的分析与判断

（一）收入增速承压，产品结构优化

2018年，公司营业收入同比增长6.36%，其中Q1到Q4同比增速逐步放缓，分别为23.23%、12.78%、6.98%、-12.04%。营收增速放缓的主要原因为2017年房地产调控政策逐步传导到厨电行业造成的行业整体景气度下行。

分产品来看，公司产品结构有所优化，烟灶依然为公司主要产品，但占营收比重有所下滑，从2017年的69.7%下降了4.55PCT到2018年的65.15%，热水器营收占比从17.71%上升到20.73%，成为公司新的增长点。公司橱柜、消毒柜和其他厨电产品的营收占比也有所提升，整体产品结构优化。我们认为随着消费者对于新兴厨电的接受度逐步提升，公司的产品结构会进一步优化，营收有望保持稳定提升。

2018年，公司经营活动产生的现金流量净额为6.29亿元，同比增加70.74%，主要原因除了销售收入增加外，部分供应商结算方式改变，公司支付现金同比下降，应付票据大幅上升。公司2018年应付票据为6.64亿元，同比上升584.71%。

（二）品牌+渠道双向助力，盈利水平持续增长

2018年公司销售毛利率为47.34%，同比上升了1.87pct，销售净利率为11.38%，同比上升了2.19pct。我们认为公司毛利提升的原因主要为两方面，一方面为品牌升级助力公司业绩提升。2018年公司线下市场油烟机、燃气灶、燃气热水器均价分别同比上升2.7%、6.9%、10.8%，高于行业平均增幅。另一方面为电商毛利较高，公司电子商务渠道营收占比提升。2018年，公司电商渠道营收16.07亿元，同比增加了25.34%，占营收比重为26.81%。公司管理费用同比下降也有效的推动了公司净利率提升。

（三）研发力度加大，燃气热水器专业化发展

2018年，公司研发费用为2.24亿元，同比上升21.58%。随着我国“煤改气”“煤改电”政策的推广，热水器、壁挂炉等品类迎来良好的发展契机。报告期内公司加大了壁挂炉的研发投入，推出A1T、A2T等多个系列新品。同时明确燃气热水器为第二大主要发展品类，组建专业化团队，更新升级研发平台。为充分开拓燃热市场，抢占市场份额，华帝成立了热水供暖产品部、热水器销售中心统筹热水器品类的研发及销售。2018年，公司燃气热水器销售额10.96亿元，同比增长25.58%，奥维云网数据显示公司燃气热水器销售额市场占有率同比提升0.55%；壁挂炉销售额0.72亿元，同比增长4.46%。我们认为，随着公司产品研发投入不断增加，公司有望通过高品质产品提升品牌影响力和市场竞争力。

（四）渠道改革助推公司业绩提升

2018年，公司积极推动渠道改革，包含终端渠道升级及下沉和开拓新兴渠道渠道。2018年度，公司旗舰店地级市及以上覆盖率达56.8%，同比提升20.2个百分点；电子商务渠道、工程渠道以及海外渠道销售额分别同比增长25.34%、54.49%、4.48%。公司渠道改革有效的拓展了产品的市场覆盖率，从而提升了产品竞争力。根据中怡康数据，2018年，公司油烟机、燃气灶、燃气热水器的零售额的市场份额分别为10.12%、13.05%、4.95%。

公司还于行业内率先着手建立分销管理平台，从而能够监测管理经销商、终端渠道的销售、库存、动销情况等数据，进而提升经销商市场响应速度、优化存货结构、提升终端整体运营效率和资源配置效率。2018年，公司油烟机、燃气灶、燃气热水器、消毒柜等产品销售量为925.53万台，产品库存量为58.48万台。我们认为随着销售渠道体系的愈加完善，加上公司高效的分销管理平台，公司销售业绩会进一步提升。

（五）维护股东合法权益，激励机制更加完善

2018年，公司利润分配预案拟向全体股东每10股派发现金股利3元（含税）。自上市以来，公司保持着较好的利润分配，截至2018年度，公司累计向股东现金分红11.44亿元。公司在实现业绩增长的同时，综合考虑公司未来业务发展的需要以及股东合理回报的需求，积极制定公司权益分派方案，在确保公司长远发展的同时积极以现金分红、股票分红、公积金转增等方式回馈股东。2018年，公司制定《未来三年股东回报规划》，进一步延续公司的分红机制，以制度形式保证股东回报，保护股东尤其是中小股东的合法权益。

3．投资建议

受行业竞争家居和房地产行业景气度下行影响，华帝营收增速放缓，但长期来看，随着公司产品研发强度加大，产品结构进一步优化，未来业绩有望保持稳定提升。基于公司盈利能力较强，我们预计华帝2019-2020年营收为67.86、76.56亿元，归母净利润为8.08、9.65亿元，对应的EPS为0.92、1.09元，首次评级，给予“推荐”评级。

4．风险提示

房地产市场波动、原材料价格波动、行业竞争加剧。