芒果超媒(300413)

一、18年报&19Q1财报简评：

芒果超媒19Q1净利润4.18亿，同比增长24.0%，位于业绩预告上限（公司原预计为3.50~4.20亿）。我们认为19Q1业绩的绝对值符合我们的预期，增速受到18Q1高基数的影响。18Q1集中分销头部综艺《歌手2018》，中部综艺《我是大侦探》、《声临其境》，导致18Q1业绩为18年业绩最高单季（18Q1为3.3亿，18年全年8.9亿，占比37%）。

站在19Q1比18Q1分销利润少的背景下，芒果超媒仍然实现净利润4.18亿，进一步证明公司“自制综艺软广招商+台综的网络招商+会员收入”的增长较为强劲。

站在19年全年角度，我们预计芒果超媒版权分销收入19年仍将有增长。《声入人心2》的版权分销价值或接近《歌手2018》，《声入人心》节目模式已正式授权给美国制作公司Vainglorious。

芒果超媒18年净利润8.65亿，相对低于预期，这并不是由于快乐阳光本身业务放缓，而是由于计提资产减值损失（应收账款计提0.55亿，预付账款计提0.45亿）和快乐购原有业务的下降（17年扣非为0.46亿，18年为-0.70亿）。

二、OTT/IPTV：智能家居背景下，电视大屏的主流模式

有线电视用户持续下滑，OTT/IPTV稳中上升，2018年OTTTV+IPTV用户已超过传统有线电视用户，收视份额有望超过有线电视。2018年OTT用户数达1.64亿，同比增长48.2%；IPTV用户规模达1.55亿，同比增长27%；2018年有线电视实际用户数为2.18亿，与2017年基本持平。截止2018Q4，有线电视收视份额下跌至49.89%，OTTTV收视份额上升为36.69%，位居第二，IPTV收视份额上升为34.68%，位

从竞争格局来看，OTT端爱优腾领先，IPTV端芒果TV抢占优势。2017年芒果TV日活跃终端规模占OTT端整体日均活跃端数的5.25%，相对另外三大视频网站来说，芒果TV的活跃用户还有很大的挖掘空间。截止2018年5月份，各省IPTV所推出的专区内容包括影视专区、健康专区、音乐专区等，其中芒果TV在专区合作中时间最早，覆盖省份最广。

三、OTT端：芒果TV以华为视频为切入点，布局AIoT离不开国有媒体内容

华为AIoT致力于万物互联，华为电视是布局重点。华为移动通信技术以及华为HiLink协议在商业场景中的大规模利用为布局AIOT提供了可靠的基础条件，其中华为电视很有可能成为下一代智能家居的系统管理入口。华为电视作为实现整个家庭的物联中枢控制，对华为电视的内容监管也会更加严格，与具有国有媒体内容的芒果TV进行合作是最优选择。

据界面新闻报道，华为计划推出华为电视尺寸有两种，分别为55英寸和65英寸。华为电视背后内容受益方或是芒果TV，有望带动芒果TV在OTT端市场份额以及会员收入。华为视频的全端全入口都向芒果TV开放，内容共享有望提高芒果TV在OTT端市场份额，华为电视进一步开拓芒果TV家庭用户。另外，芒果TV与华为视频针对会员产品和会员权益已展开会员及联合营销，共享会员权益有望带动芒果TVOTT端会员增长。

四：IPTV端：芒果TV深入省内布局，积极拓宽省外市场

芒果TV的IPTV业务竞争优势在于稀缺牌照以及内容优势。在电视大屏端，湖南广播电视台是七大互联网电视牌照商之一以及通过总局验收的四大IPTV二级播控平台之一，而芒果TV是这两张牌照的实际运营机构。芒果TV以“湖南卫视+芒果TV”作为内容体系，为湖南IPTV的精细化运营提供支撑。湖南本地用户偏爱湖南卫视与芒果TV内容，丰富的版权内容是吸引、保持用户粘性和忠诚度的核心资源。

芒果超媒省内IPTV业务收入主要来自于基础包业务的增长，在人均付费金额相对稳定的情况下，省内基础包收入增长主要是因为结算用户数量的增加。根据公司重组书预测，2021年省内基础包预计可达到用户为587.2万人，可实现收入3.6亿元，相比2018年省内IPTV基础包可达到用户为497.22万人，可实现收入3亿元，2021年用户与收入分别为18年数据的1.18倍、1.2倍，增幅基本保持一致。

湖南省外快乐阳光主要就增值包业务进行收费，IPTV省外市场空间主要来自对芒果TV内容的付费点播。我们从芒果TV专区潜在的可覆盖人群数量的角度进行分析，未来省外这部分市场空间为当前的三倍以上。

投资建议：

芒果超媒：芒果TV与华为电视合作未来有望带动芒果TVOTT端业务收入，另外芒果TV的IPTV业务增长省内将受益于用户数的上升，省外受益于付费点播业务的增长。随着19年芒果超媒对湖南卫视台综进行网络招商，其业绩将得到进一步增长。在台综网端招商售卖率80%，折扣率70%假设下，若湖南卫视网端变现变现达到25倍估值，芒果超媒总估值约为325+245+60=630亿元。换一种视角，芒果TV按PS5.5倍估值，为245亿估值，对应当前芒果超媒的市值378亿，“湖南卫视网端变现+其他业务”为133亿，其对应相关利润约为19亿，其对应PE仅为7X，维持“推荐”评级。

风险提示：

OTTTV与IPTV业务受政策影响的风险，芒果TV与华为合作不及预期的风险，IPTV业务拓展不及预期的风险。