格力电器(000651)

（一）营收保持高速增长，空调龙头地位稳固

公司营收保持高速增长。2018 年公司营收同比增长 33.61%，在家电行业中继续处于领先地位。

分产品来看，空调为公司主要产品的地位未变，但营收占比有小幅下滑。 2018 年，公司空调营收 1556.82 亿元，同比增加 26.15%，占总营业收入比重为 78.58%，相较于 17 年下降 4.64pct。产业在线数据显示，公司空调业务优势明显，产销量已连续 24 年稳居国内空调行业第一。公司生活电器和智能装备业务发展迅速，2018年营业收入分别为 37.94 亿和 31.09 亿，同比增加 64.9%和 46.19%，占总营业收入比例分别为 1.91%和 1.57%，相较于上年上升了0.36pct 和 0.14pct。我们认为公司空调营收占比下滑主要有两方面原因，一方面为 2018 年空调行业增速放缓，另一方面为公司对合肥晶弘进行收购并表。

分地区来看，2018 年公司内销营收为 1483.23 亿元，同比增加30.46%，占营业收入比重为 74.86%，比上期下降 1.81pct；公司外销业务营业收入为 222.70 亿元，同比增加 20.42%，占营业收入比重为 11.24%，比上期下降 1.23pct。从数据来看，公司内销和外销的营收占比变动较少，我们认为随着公司加大拓展海外市场，外销营业收入有望保持稳定提升。

分渠道来看，公司深耕线下渠道，发展线上布局。截至 2018年底，公司网点有 4 万多家，同比增长 12.5%。此外，公司与京东和阿里进行深度合作，提供多元产品，取得了较好效果，2018 年，格力在京东、天猫平台的高能效机型销售额占比分别提升了 9pct和 5.2pct。

分季度来看，公司 2018 年 Q1/Q2/Q3/Q4 营业收入分别为400.25/519.79/580.45/499.74 亿 ， 同 比 增 速 分 别 为 33.29%/30.15%/38.46%/32.11%，归母净利润分别为 55.82 亿、72.25 亿、83.12 亿、50.84 亿，同比增速分别为 39.04%、32.85%、38.35%、-26.74%。公司 Q4 归母净利润增速为负，主要为海外销售占比提升及研发费用支出大幅提升等原因。

（二）公司盈利能力稳定，经营活动现金流量大幅上升

2018 年公司销售毛利率为 30.23%，同比下降 2.63pct。我们认为公司销售毛利率下降主要是国内原材料价格上升所致。2018 年公司空调营业收入同比增加 26.15%，不及空调业务成本增加幅度，空调毛利率同比下降 0.59%。此外， 2018 年公司内销业务毛利率同比下降 2.68%，外销业务毛利率同比上升 2.81%， 内销业务毛利率下降导致公司整体毛利率下降。2018 年公司销售净利率 13.31%，同比下降 1.87pct，不及毛利率下降幅度。我们认为原因为公司销售费用率和财务费用率下降。其中，公司销售费用率从 11.24%下降到 9.54%，财务费用受汇兑收益增加所致同比减少 319.86%。公司管理费用、研发费用分别同比增加 77.91%和 93.18%，主要是职工薪酬、物耗、折旧及摊销增加所致，现金流方面，公司 2018 年经营活动产生的现金净额为 269.41 亿元，同比增加 64.9%，公司经营质量较好。

（三）现金分红回归

公司 2018 年度利润分配预案为向全体股东每 10 股派发现金红利 15 元（含税），半年度利润分配预案为向全体股东每 10 股派发现金红利 6 元（含税），现金分红占归属于上市公司普通股股东净利润比例为 48.12%。公司 2017 年未派发现金股利，2016 年现金分红占归属于上市公司普通股股东净利润比例为 70.02%。公司现金分红虽不及预期，但逐步回归趋势明显。

（四）加大研发投入，加快多元化布局

2018 年公司的研发投入为 72.68 亿元，同比增长 26.04%，研发人员数量占比为 13.30%，同比增加 2.56PCT。大额的研发投入加快了公司多元化布局、实现智能制造和产业升级的步伐。在智能装备板块，公司目前已设有六家专业化智能装备公司，拥有超百种规格的智能产品；在精密模具板块，格力模具产品在多项参数上均超过国内行业平均水平，在规模、技术、创新和自动化等方面已成为行业领跑者；在智能家居板块，公司在 2018 年重庆国际博览中心展会上发布的“格力零碳健康家”基于一系列关键技术实现了全屋家电联动。公司智能装备的营业收入较上一年同比增加 46.19%，我们认为公司在继续加大研发投入的背景下，主营产品将维持高竞争力，智能装备等板块的营收将进一步提升，公司产品结构将更加合理。

投资建议

公司为家电行业龙头企业，竞争优势明显，行业地位稳固，其空调市占率一直稳居龙头地位，在 2018 年空调行业整体增速放缓的情况下，营收依然保持高速增长。此外，公司通过收购合肥晶弘以及加大智能装备板块的研发投入，逐步减少空调营收占比，不断加快多元化发展，未来发展将更为稳健。2018 年公司分红如期回归，投资价值提升，加上公司治理结构有望伴随股权结构调整进一步优化，我们预计 2019-2021 年营收为 2146、2368 和 2661 亿元，归母净利润 290、327 和 371 亿元 ，对应的 EPS 为 4.82、5.44 和 6.17 元，维持“推荐”评级。

风险提示房地产市场波动、生产要素价格波动、行业竞争加剧。