伟明环保(603568)

垃圾发电深耕浙江，协同布局，具备能者突围潜力

公司主业垃圾发电集聚浙江，具备区域优势与规模优势，并着力全国扩张，在手合计产能2.6万吨/日。同时协同布局餐厨垃圾、渗滤液、填埋、污泥、农林废弃物处理与垃圾清运业务，打造固废产业协同体系。公司项目运营经验丰富，资本结构稳健，ROE业内领先，已投运项目整体IRR为26.6%，投运项目NPV占市值比达25%，均处于行业领先地位，我们看好公司在手产能释放引领公司业绩高增长，预计2019-2021年EPS为1.33/1.63/1.93元，目标价29.26-31.92元/股，首次覆盖给予“买入”评级。

垃圾发电深耕浙江，享受行业成长期红利

公司目前投运项目主要位于浙江省（省内业务对18年营收贡献率90.2%），2017年浙江省垃圾清运量、垃圾焚烧量占全国7%、10%，分别位居第4/第4，项目盈利水平高。截至19年4月，公司垃圾焚烧发电已投运总产能达1.4万吨/日，在建/筹建产能1.2万吨/日，外阜扩张（垃圾发电在建筹建浙江省外产能占比55%）稳步推进，在手产能释放有望逐步贡献利润。根据2019.2.14日发布的报告《垃圾发电：成长与价值共振》，典型上市公司18-20年累计投运增速24%/24%/33%，且上市公司市占率可能提升。公司存量项目质地优秀，运营管理效能行业领先，具备突围能力。

运营管理高效、成本控制行业领先

公司运营管理效能行业领先，自身造血能力强：1）用显著低于行业均值的负债率（2018年46.2%）实现了高于行业均值的ROE（2018年27.5%）；2）垃圾焚烧发电全产业链布局，一体化运作带来成本优势，18年运营毛利率67%，显著高于行业均值，同时费用率仅10.0%，低于行业均值；3）据我们测算，目前公司已投运项目整体IRR26.6%，投运项目NPV占市值比达28%，均高于行业均值。4）运营业务占比高，内生造血能力强，2011-18年经营性现金流均高于净利润，有效保障异地复制项目前期投入资金。

未来协同布局，发展城市环保基础设施综合体

餐厨垃圾业务布局将为公司固废协同处置战略提供重要支撑，目前已投运555吨/日；渗滤液处理、污泥处理等业务，虽然项目体量和数量相对较少，但已成为完善固废协同处置战略重要环节，其中渗滤液处理已投运790吨/日，污泥处理在手项目3个、产能450吨/日。公司还布局推进垃圾清运业务，目前已投运2950吨/日，由末端垃圾处置向上游清运延伸，打造城市环保基础设施综合体。

首次覆盖给予“买入”评级，目标价29.26-31.92元

受益于公司在手项目产能释放及设备销售及技术服务收入确认，预计19-21年EPS1.33/1.63/1.93元，公司当前股价对应19-21年19x/16x/13xP/E，参考可比公司19年平均P/E21x，公司营运能力优秀，ROE行业领先，毛利率高于同行，认可其享有一定的估值溢价，我们给予公司19年22-24x目标P/E，目标价29.26-31.92元/股，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：垃圾发电电价下调风险，项目投产进度不达预期，运营风险。