伊利股份(600887)

事件：4月25日，伊利股份发布一季度报告。2019Q1实现营业收入230.77亿元，同比增长17.89%，归母净利润22.76亿元，同比增长8.36%，增长基本符合预期。

公司营收继续稳步增长，奶粉业务贡献率提升。2019Q1公司实现营业收入230.77亿元，同比增长17.89%，略超预期，其中液体乳产品、奶粉及奶制品、冷饮产品分别实现营收189.59亿元、25.52亿元、15.00亿元，奶粉继续维持了18年的强劲增长态势，占比提升，公司3月份收购新西兰奶粉生产销售企业韦斯特兰合作乳企，未来奶粉业务有望进一步提升。2018年底公司增加冷饮生产储备，一季度冷饮产品占比环比上行。区域方面，华北销售情况继续优于华南，华南销售份额下降，华北销售占比30.3%，较18全年上升0.29pct，华南销售占比23.62%，较18全年下降3.12pct。

毛利率水平创新高，持续优化产品结构，拓宽产品矩阵。2019Q1生鲜乳供应偏紧，生鲜乳价格小幅上涨，自2018年8月以来生鲜乳价格连续上涨，累计涨幅达到7.0%。在原材料成本承压的背景下，一季度公司毛利率达39.9%，同比上涨1.1pct。毛利率的上行主要来自于产品结构的优化调整，奶粉业务毛利较高、营收增速最快，其销售占比的上升有效拉动整体毛利率上行。同时，在液态奶的产品品类中，金典有机常温奶等作为高端产品市场份额提升，产品高端化也带动整体毛利率的上涨。公司产品矩阵不断拓宽，公司自2018年底陆续推出多款高毛利新品，如高端产品金典娟姗奶、乳酸菌饮料伊然、妙芝奶酪等，随着新品逐渐打开市场，未来将进一步巩固营收增长，并推升毛利率。

费用投入平稳缓和，研发投入大幅提升助力新产品推出。2019年一季度公司销售费用率24.1%，同比上行1.1pct，较18年下半年两季度水平稳中有降，费用依然主要来自于线上广告营销，线下销售费用投入；管理费用率4.1%，同比上行0.2pct，其中研发费用9238.26万元，同比上升252.85%，主要系一季度公司调研、试验、设计费用投入增加所致；财务费用率-0.5%，财务费用减少的主要原因为利息收入的减少，伊利财务有限公司存放同业款项减少使得利息收入减少。受益于毛利率的小幅上行以及良好的费用控制，公司一季度净利率9.9%，环比上升2.2pct，同比下降0.9pct，净利率表现较符合预期。公司扣非后归母净利润21.82亿元，同比上升9.2%。公司其他应付款及其他流动负债大幅增加。一季度公司其他应付款57.84亿元，较18年底增加373.74%，主要系利润分配预案通过股东大会批准，应付股利增加；其他流动负债30.13亿元，较18年底有较大幅度增加，主要系公司发行超短期融资券。

公司积极布局上游标的并通过收购辐射全球业务。公司以超11亿元人民币收购新西兰第二大乳业合作社韦斯特兰合作乳企的100%股权，该标的旗下产品销往全球40多个国家，有助于公司拓展海外业务。更重要的是，标的原奶供应量占新西兰原奶供应总量的4%，可以有效的帮助公司获取更优质、稳定的新西兰奶源，是公司布局上游奶源的一重大举措。我们再次强调未来两年两家寡头企业将会加速挤占常温奶剩余10%-15%的市场份额，这也给同品的扩张和低温奶的发展拉开空间和时间。在低温趋势下，下游乳企对上游奶源牧场的需求将进一步加大，布局上游牧场至关重要。

盈利预测与评级：鉴于公司稳定的业绩增长、大规模股权激励彰显的信心，我们预期公司19/20/21年收入分别实现925.17/1069.75/1284.52亿，同比增长16%/16%/20%，净利润分别实现71.71/81.07/93.34亿，同比增长11%/13%/15%。考虑到龙头的成长稳定性带来的估值溢价，19年上调估值至30X，对应目标价35.4元，上行空间15%，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：1、食品安全控制风险；2、原材料价格波动风险